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FINANÇAS CORPORATIVAS E MERCADO DE CAPITAIS AULA 4 Prof. Luiz Itamar Rosa 2 CONVERSA INICIAL Olá! Na aula de hoje, vamos estudar sobre fontes de financiamentos a longo prazo, com a utilização de recursos próprios. Ou seja, como as empresas suprem suas necessidades de investimentos com a utilização de recursos próprios. Quais são as fontes mais recomendadas para atender demandas que envolvem recursos de médio e longo prazo, que podem ser ampliação, modernização do parque fabril, contratação de funcionários, desenvolvimento de novos produtos, etc., sem comprometer o capital de giro. Estes itens sempre devem estar alinhados com o planejamento estratégico da empresa, para garantir a sua perenidade. Este material apresenta as diversas formas de financiamentos de longo prazo disponíveis, com foco na utilização de capitais próprios. CONTEXTUALIZANDO Existem duas formas pelas quais uma empresa pode financiar as suas atividades. Ela pode usar recursos de terceiros ou utilizar-se de capitais próprios, quando existe uma contrapartida fixa, que é a remuneração do capital investido – ou seja, a rentabilidade gerada pela própria empresa. Os capitais de terceiros, por outro lado, são aqueles que tem uma reciprocidade de remuneração mínima fixada, que pode ser taxa fixa ou variável, de acordo com uma taxa de referência de mercado. No atendimento das necessidades recorrentes de financiamentos de bens, as empresas precisam escolher uma das várias alternativas oferecidas pelo mercador financeiro. Contudo, é necessário conhecer detalhadamente as possibilidades de financiamento oferecidas para que se possa decidir corretamente. Fatores como taxas de juros e risco influenciam diretamente na escolha das fontes de financiamentos, e podem levar tanto a lucros como a prejuízos. Para os financiamentos que envolvem investimentos em modernização, ampliação de instalações etc., normalmente as empresas não geram recursos suficientes para bancar esses gastos. Uma das alternativas é buscar esses recursos no longo prazo (mais que um ano), junto a investidores (recursos próprios), ou em financiamentos bancários. Para que a administração da empresa tenha efetividade na captação desses recursos, é importante conhecer as diversas possibilidades de financiar esses investimentos. 3 Para Silva (2003, p. 363), a forma como uma empresa deve financiar seus investimentos é uma das decisões financeiras mais importantes e deve merecer por parte da empresa e dos credores uma adequada compreensão das consequências decorrentes das políticas adotadas. Isto requer uma perfeita avaliação das fontes de recursos, prazos e riscos financeiros. Daí os financiamentos de longo prazo destinarem-se a suprir as empresas com recursos para aquisição de bens do ativo permanente. Nesse contexto, enquadram-se projetos de diversas modalidade, como: implementação de fábricas; ampliação de capacidade produtiva; modernização do parque fabril, das estruturas administrativas e de apoio; realocação de unidades de produção, comercialização ou administração; diversificação a partir de novos produtos, ou novos investimentos em outras empresas. Assaf Neto (2014, p. 498) destaca que, para que uma empresa possa realizar esses investimentos, o mercado brasileiro oferece duas opções de captações de longo prazo. A primeira é o mercado acionário, em que são realizados financiamentos por meio de recursos próprios (subscrição de capital). A segunda é o mercado de empréstimos e financiamentos, no qual se processam captações de recursos de terceiros. TEMA 1 – FONTES DE FINANCIAMENTOS A LONGO PRAZO: UTILIZAÇÃO DE CAPITAL PRÓPRIO Segundo Assaf Neto (2014, p. 496), o financiamento de uma empresa, por meio de seus recursos próprios, pode desenvolver-se pela retenção de seus resultados líquidos (autofinanciamento) e, principalmente, pela integralização de novas ações. O processo de integralização de novas ações, que se desenvolve dentro do segmento acionário do mercado de capitais, obedece a um fluxo sequencial de atividades, o qual é ilustrado na Figura 1. 4 Figura 1 – Etapas do processo de subscrição de novas ações Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 496. As principais características de cada uma dessas fases são descritas por Assaf Neto (2014), conforme as seções que seguem. 1.1 Empresa emitente de novas ações Assaf Neto (2014) esclarece que a decisão de financiamento mediante subscrição de novas ações pressupõe que a empresa ofereça certas condições de atratividade econômica, as quais são avaliadas, principalmente, por seus resultados econômico-financeiros, pela conveniência de abertura de capital, pelo estudo setorial, pelas características básicas de emissão e lançamento das ações e pelo ambiente conjuntural. Essa sequência de estudos é considerada nas várias etapas do processo de subscrição, ou seja, é considerada pela instituição financeira intermediadora e pelos diversos agentes que compõem o mercado primário e secundário de ações. O principal interesse do analista de uma empresa em fase de subscrição de capital é com relação ao comportamento econômico-financeiro futuro e aos projetos de expansão a serem implementados, o que deverá permitir uma avaliação do potencial e da viabilidade de investimento acionário (Assaf Neto, 2014). As características básicas de emissão levam em consideração a existência de incentivos fiscais na subscrição primária das ações (processo de colocação de ações a venda), as condições de pagamento (integralização) da subscrição, a existência de garantia de liquidez no mercado secundário, o preço de lançamento das ações etc. Finalmente, na situação conjuntural, são avaliados o desempenho e as perspectivas do mercado acionário em geral, os níveis de taxas de juros de aplicações alternativas, o desempenho da inflação etc. 5 1.2 Instituição financeira intermediadora Para Assaf Neto (2014), uma instituição “intermediadora é um elo entre a empresa carente de recursos e os agentes econômicos poupadores (superavitários) identificados no mercado primário”. Assim, uma empresa que deseje financiar-se mediante a integralização de novas ações procura uma instituição financeira não bancária (sociedades corretoras, distribuidoras e bancos de investimento) que a subscreve, visando a sua colocação posterior no mercado acionário. As principais formas de subscrição pública de ações (underwriting), realizadas por uma instituição ou por várias instituições financeiras (consórcios), são (Assaf Neto, 2014, p. 497-498): Subscrição do Tipo Puro ou Firme: Essa modalidade de underwriting prevê a subscrição e a integralização, por parte das novas ações emitidas por uma empresa. Na verdade, a instituição financeira assume amplamente o risco de sua colocação no mercado, ao público em geral e investidores institucionais, responsabilizando-se pelo pagamento à empresa emitente do valor total das ações lançadas. Subscrição do tipo Stand-by (Residual): Nessa forma de subscrição pública, a instituição financeira não se responsabiliza, no momento do lançamento, pela integralização do total das ações emitidas. Há um comprometimento, entre a instituição financeira e a empresa emitente, de negociar as novas ações no mercado durante certo tempo, findo o qual ocorrerá a subscrição total, por parte da instituição, do volume não negociado, ou seja, da parcela das ações que não for absorvida pelos investidores individuais e institucionais. Subscrição do Tipo de Melhor Esforço: Nessa modalidade desubscrição a instituição financeira não assume nenhum tipo de responsabilidade sobre a integralização das ações em lançamento, e o risco de sua colocação no mercado corre exclusivamente por conta da empresa emitente. Existe, na verdade, um comprometimento, por parte da instituição financeira, de dedicar o melhor esforço para colocar o maior número de novas ações no mercado, dentro de certo período de tempo, promovendo ainda as melhores condições possíveis para a empresa emitente. Findo o prazo estabelecido de negociação, as ações restantes (residuais) serão devolvidas (e não integralizadas pela instituição financeira, conforme prevê o tipo de subscrição anterior) à empresa de origem. 1.3 Mercado primário e secundário Quanto à emissão e comercialização de títulos, Silva (2003, p. 39) classifica os mercados em: Primários: São os mercados que lidam com títulos recém-emitidos, isto é, são responsáveis pela emissão desses títulos. Silva (2003) também destaca que o mercado primário é aquele que efetivamente transfere fundos dos agentes econômicos com situação superavitária para os agentes com situação deficitária. 6 Secundários: Após sua venda original, os títulos de dívidas e ações são negociados nos mercados secundários que compreende as bolsas de valores e os mercados de balcão (mercados onde são negociadas ações e outros ativos, geralmente de empresas de menor porte e não sujeitas aos procedimentos especiais de negociação). Silva (2003) destaca que o mercado secundário tem a função de dar liquidez aos haveres financeiros, isto é, aos títulos. Assaf Neto (2014) complementa que, no mercado primário, ocorre a canalização direta dos recursos monetários superavitários disponíveis aos poupadores, para o financiamento das empresas, pela colocação (venda) inicial das ações emitidas. É nesse setor que as empresas buscam, mais efetivamente, os recursos próprios necessários para a consecução de seu crescimento, promovendo, a partir daí, a implementação de projetos de investimentos e consequentemente incrementando a riqueza nacional. O autor explica que no mercado secundário são estabelecidas as renegociações entre os poupadores das ações adquiridas no mercado primário. Na verdade, a existência de um mercado primário ativo somente é possível mediante certas condições de liquidez para as ações emitidas, as quais são verificadas fundamentalmente nas Bolsas de Valores (mercado secundário). Dessa forma, é na Bolsa de Valores que uma ação, representativa de determinado empreendimento, tem seu desempenho avaliado pela massa de investidores, assumindo maior demanda e, consequentemente, maior liquidez (a que demonstrar maior sucesso empresarial). TEMA 2 – FONTES DE FINANCIAMENTO A LONGO PRAZO: UTILIZAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS Para suprir as necessidades recorrentes de financiamentos de bens, as empresas precisam escolher uma das várias alternativas oferecidas pelo mercado financeiro. Para tanto, é preciso conhecer detalhadamente as possibilidades de financiamento oferecidas. Como já mencionamos, fatores como taxas de juros e o risco envolvido influenciam diretamente na escolha das fontes de financiamentos, levando ao lucro ou a prejuízos. Para Assaf Neto (2014), as principais modalidades de empréstimos e financiamentos a longo prazo, praticadas com recursos de terceiros e disponíveis às empresas no mercado de capitais, são: empréstimos e financiamentos diretos; repasses de recursos internos; 7 repasses de recursos externos; subscrição de debêntures; arrendamento mercantil (leasing). O autor esclarece que os empréstimos e financiamentos são operações de captações de recursos processadas diretamente por uma empresa nas instituições financeiras do mercado de capitais. As instituições financeiras não bancárias operam com linha de crédito de longo prazo, mediante o uso de recursos próprios, e também a partir de captações que processam no mercado. Os repasses de recursos internos identificam os recursos oficiais alocados para o financiamento de atividades consideradas como de interesse econômico nacional. A transferência desses recursos processa-se normalmente mediante a intermediação de alguma instituição financeira do mercado de capitais, podendo destinar-se, entre outras, para atividades comerciais e industriais (mesmo de exportação), agrícolas e de construção civil. Essa forma de financiamento tem grande destaque no Brasil, dado o precário nível de captação das poupanças privadas voluntárias. Os fundos oficiais internos normalmente apresentam baixos custos aos tomadores (em geral, as taxas de juros são inferiores às praticadas no mercado) e provêm, basicamente, de dotação orçamentária da União, de poupança compulsória, de incentivos fiscais e de captações processadas no exterior. Os principais executores dessa política são o Banco Nacional de Desenvolvimento Social (BNDES), Bancos Regionais de Desenvolvimento, Caixas Econômicas e Banco do Brasil. Os repasses de recursos externos são poupança captadas no exterior por instituições financeiras nacionais, e a seguir repassadas no mercado interno para as várias empresas interessadas. Esta modalidade envolve três partes: o banco estrangeiro emprestador dos recursos, o banco nacional captador e repassador dos recursos externos e a empresa nacional financiada. Essa operação de repasse é regulada por resolução do Banco Central do Brasil. Algumas captações de recursos externos podem, todavia, ser executadas sem a necessidade da instituição financeira nacional repassadora. A empresa financiada poderá contratar diretamente a operação com instituições financeiras internacionais, caso em que a instituição financeira nacional atua como avalista. Assaf Neto (2014) destaca outra modalidade de captação, que é a subscrição de debêntures, a qual acompanha normalmente a mesma sistemática de lançamento discutida para as ações. As debêntures são títulos 8 privados de crédito, emitidas exclusivamente por companhias de capital aberto e colocadas no mercado à disposição de investidores interessados. A autorização para emitir esses valores, assim como a definição de suas principais características (prazo de resgate, rendimentos previstos e forma de pagamento etc.), são de competência da assembleia de acionistas da empresa, sempre com respeito à legislação em vigor. Segunda Ross et al. (2015), debêntures são títulos de dívida, de médio e longo prazo. Em regra geral, conferem a seu detentor o direito de crédito contra a companhia emissora. Quem investe em debêntures se torna credor dessas companhias. No Brasil, as debêntures são uma das formas mais antigas de captação de recursos por meio de títulos. Assaf Neto (2014) descreve que as debêntures podem ser do tipo “simples” (ou “não conversíveis”), que podem ser resgatadas somente em dinheiro, e “conversíveis” em ações, quando permitem que o debenturista, por ocasião do resgate, converta o montante acumulado em ações da empresa. O autor também destaca algumas vantagens de captação de recursos no mercado por meio da emissão de debêntures: maior visibilidade da empresa no mercado; prazos de financiamentos mais longos, sem alterações no controle acionário da empresa; adequação da operação ao fluxo de caixa da empresa; reforço para investimento fixo e em capital de giro. As operações de arrendamento mercantil permitem que uma empresa se utilize de determinado ativo mediante o estabelecimento de um contrato de aluguel (arrendamento) com uma instituição arrendadora. Essa instituição, na verdade, intervém entre a empresa produtora do bem ativo, comparando-o, e a empresaque necessita do bem, arrendando-o. Quando do encerramento do contrato, há várias opções para a empresa arrendatária – uma delas é a renovação do contrato com ou sem a substituição do bem arrendado. Outras opções são a devolução do bem à arrendadora ou a aquisição do bem por um preço previamente fixado (mais conhecido como valor residual garantido). Fortuna (2003, p. 230) complementa que leasing é uma forma de ter sem comprar, e parte do princípio de que o lucro vem da utilização do bem e não de sua propriedade. O autor destaca ainda as vantagens do leasing: 9 financiamento total do bem; liberação de capital de giro; possibilidade de atualização dos equipamentos durante a vigência dos contratos; prazo da operação compatível com a amortização econômica do bem; flexibilidade nos prazos de vencimento; dupla economia de imposto de renda (dedução de aluguéis e não imobilização de equipamento); aceleração da depreciação, gerando eficiência fiscal; simplificação contábil; melhoria dos índices financeiros. A manutenção de alto nível de capital de terceiros, formando elevado endividamento, pode ser um ponto forte, desde que a empresa obtenha sucesso na aplicação de tais recursos, suprindo o custo da dívida. É a essência da alavancagem financeira, conforme abordaremos a seguir. Caso contrário, a displicência na gestão pode levar a empresa à instabilidade, sem reversão, pelo comprometimento da flexibilidade financeira. De modo que, por mais que o endividamento em grandes proporções possa gerar alavancagem financeira favorável, ele amiúde leva à necessidade de liquidar obrigações, que será suprida somente se a empresa gerar recursos suficientes em suas atividades. TEMA 3 – ESTRUTURA DE CAPITAL: CONCEITOS BÁSICOS Para Gitman (2010), a estrutura de capital é uma das áreas mais complexas para a tomada de decisões financeiras, por causa de sua interação com outras variáveis de decisão em finanças. Decisões equivocadas de estrutura de capital podem resultar em um custo de capital elevado, o que reduz o Valor Presente Líquido (VPL) dos projetos, fazendo com que um número maior deles seja inaceitável. Decisões eficazes quanto à estrutura de capital podem reduzir o custo de capital, resultando em VPLs maiores e mais projetos aceitáveis; com isso, aumenta-se o valor de uma empresa. Assaf Neto (2014) complementa que a estrutura de capital de uma empresa refere-se à composição de suas fontes de financiamento a longo prazo, oriundas de capitais de terceiros (exigível) e de capitais próprios (patrimônio líquido). O critério de financiamento do ativo total da empresa é sugerido pela abordagem do equilíbrio financeiro, em que recursos de longo prazo financiam 10 necessidades que também são de longo prazo. As fontes de curto prazo lastreiam aplicações de mesma maturidade. Diferentes setores de atividades e, inclusive, diferentes empresas dentro do mesmo segmento de negócios podem apresentar estruturas financeiras diferenciadas. Uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, optando por maior endividamento ou maior participação de capital próprio, porém deve sempre referenciar sua avaliação pela relação risco retorno-retorno. A decisão de estrutura de capital altera o risco financeiro da empresa, o qual é proveniente da decisão de financiar com recursos próprios (Assaf Neto, 2014, p. 519). O estudo da estrutura de capital está estreitamente relacionado com o custo de capital total da empresa. O conceito de estrutura ótima de capital vincula-se, por outro lado, à proporção de recursos próprios e de terceiros que devem ser mantidos por uma empresa que leva à maximização da riqueza de seus acionistas. É marcante a existência de opiniões divergentes na teoria de finanças sobre a existência ou não de uma estrutura de capital ótima, ou seja, de certa composição de fontes de financiamento que promovem a redução de seu custo total (WACC - Weighted Average Cost of Capital) ao seu valor mínimo. A identificação dessa estrutura de custo mínimo promove a maximização do valor da empresa, beneficiando a riqueza de seus proprietários. Apesar dos inúmeros trabalhos teóricos e práticos desenvolvidos no ambiente das Finanças Corporativas, esta questão ainda não está totalmente definida. Para Gitman (2010), as pesquisas sugerem que há uma faixa ótima de estrutura de capital. Ainda não é possível fornecer aos administradores financeiros uma metodologia específica que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma empresa. Ainda assim, a teoria financeira ajuda a entender como o mix de financiamento escolhido por uma empresa afeta seus valores. Em 1958, os pesquisadores Modigliani e Miller (conhecidos por M&M), demonstraram algebricamente que, admitindo-se mercados perfeitos (ausência de imposto de renda, de custos de corretagem para lançamento de títulos e informações simétricas), a estrutura de capital escolhida por uma empresa não afeta seu valor. Muitos pesquisadores, inclusive M&M, examinaram os efeitos de premissas menos restritivas sobre a relação entre estrutura de capital e valor da empresa. O resultado é uma estrutura de capital ótima que se baseia nos benefícios e nos custos do financiamento com capital de terceiros. O principal benefício do financiamento com capital de terceiros é o benefício fiscal, que permite deduzir os pagamentos de juros do lucro tributável. 11 O custo de financiamento com capital de terceiros resulta: 1. da maior probabilidade de falência causada por obrigações de dívidas; 2. da restrição da liberdade de ação da empresa pelos custos de agency (Teoria da Agência); 3. dos custos associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa que seus investidores. Assaf Neto (2014) lembra que o elevado custo do dinheiro, que limita a atratividade do investimento operacional, promoveu nos anos 80, e principalmente nos anos 90, crescente capitalização das empresas brasileiras, denotando um certo comprometimento em sua capacidade de crescimento e competitividade. Este sacrifício na capacidade de investir foi feito em troca de uma política que se preocupa com a sobrevivência das empresas. Por outro lado, os modelos teóricos de avaliação da estrutura de capital no ambiente empresarial brasileiro apresentam algumas importantes restrições, ditadas principalmente pela não homogeneidade das taxas de juros de mercado. Mesmo em situação de reduzida taxa de inflação, como é o caso da nossa economia nos dias atuais, as taxas de juros encontram-se superdimensionadas, principalmente em relação ao retorno-padrão produzido pelos ativos das empresas. O autor ainda destaca que uma observação indicativa do desequilíbrio de mercado são os valores bastante diferenciados assumidos pelas taxas de juros no Brasil, sendo definidas prioritariamente pela natureza das fontes de financiamento (recursos oficiais, privados, recursos externos etc.) e não, como deveria de se esperar, pelo risco associado à operação. 3.1 Teoria convencional Assaf Neto (2014) descreve que, mediante a combinação adequada de suas fontes de financiamento, uma empresa pode definir um valor mínimo para o custo total de capital. Em outras palavras, é possível a qualquer empresa alcançar uma estrutura ótima de capital, que minimizaria seu custo de capital (WACC) e maximizaria a riqueza de seus acionistas. Graficamente, o comportamento desta teoria pode ser visualizado conforme Figura 2. 12 Figura 2 – Estrutura de capital segundo critério convencional Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 520.Observa-se na Figura 1 que Ke se eleva mais rapidamente em relação a Ki, em conformidade com o aumento dos recursos de terceiros (P) na estrutura de capital. O custo de capital de terceiros, na verdade, mantém-se estável até determinado nível de endividamento, e eleva-se quando a participação de dívidas onerosas na estrutura de capital é mais acentuada. Para níveis mais baixos da relação de endividamento (P/PL), nota-se um decréscimo do custo de capital total da empresa. Este comportamento justifica- se porque o custo marginal do capital de terceiros (Ki) é inferior ao custo marginal do capital próprio (Ke). Ou seja, os benefícios dos recursos de terceiros mais baratos não foram ainda absorvidos pela presença de recursos próprios mais onerosos na estrutura de capital da empresa. Em resumo, pode-se afirmar que a teoria convencional admite que a empresa pode elevar seu endividamento até certo ponto ótimo, onde o valor da WACC é mínimo. Incrementos adicionais na participação de recursos de terceiros determinarão acréscimos contínuos no custo de capital total. Além disso, à medida que o endividamento (P/PL) começa a aumentar, o custo de capital (Ke) e o custo de terceiros (Ki) também se elevam, em função da presença crescente de risco financeiro associado ao passivo da empresa; não é 13 necessário, todavia, que essa elevação dos dois custos específicos ocorra da maneira rigorosamente paralela, como acontece na figura. Além disso, A teoria convencional concorre a ideia que, dados a estrutura de capital de uma empresa e o seu risco, é perfeitamente possível calcular o seu WACC. O custo de capital de terceiros, por outro lado, é dependente do risco financeiro da empresa, e não da natureza da fonte de financiamento e do investimento a ser financiado. Para a teoria convencional, ainda, a economia apresenta certas características que a colocam num estágio de desenvolvimento mais elevado, tais como a presença de uma relativa estabilidade de índices de preços, taxas de juros homogêneas e livremente praticadas no mercado, mercado de capitais eficiente, etc. (Assaf Neto, 2014, p. 522). 3.2 Estrutura de capital pelo enfoque do lucro operacional Para Assaf Neto (2014), o enfoque do lucro operacional tem por definição básica que o custo total de capital de uma empresa não se altera, mesmo que haja modificações na composição da estrutura de financiamento. Por esse método, o WACC é sempre uma constante, não se relacionando com a estrutura de capital adotada. A Figura 3 ilustra o comportamento dos custos de capital com base no enfoque do lucro operacional. Este enfoque evidencia que uma maior participação de capitais de terceiros, mais baratos, na estrutura de financiamento da empresa, pode sugerir, em princípio, redução de seu custo de capital. Isto, entretanto, somente é verdade se os investidores, quando da presença de maior endividamento, não elevarem sua taxa de desconto como maneira de compensar o risco financeiro assumido. Figura 3 – Enfoque do lucro operacional Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 523. 14 A premissa do método de lucro operacional é de que os investidores elevam, efetivamente, a taxa de capitalização das ações de forma equivalente ao aumento de participação das dívidas na estrutura de capital. Com esta atividade, o custo total de capital não se altera, sendo o benefício financeiro do endividamento compensado pelo acréscimo no custo de capital próprio. O WACC permanece inalterado qualquer que seja a participação de capitais próprios e de terceiros. Logo, não há como identificar uma estrutura ótima de capital – aquela que promove o menor custo possível e, em consequência, maximiza o valor da empresa. O enfoque do lucro operacional foi adotado por Modigliani e Muller (1958), servindo de suporte para sua famosa teoria de inexistência de uma estrutura ótima de capital. 3.3 Teoria de Modigliani e Muller (M&M) Modigliani e Muller apregoam, de maneira contrária à teoria convencional, que num mundo hipoteticamente sem impostos, o custo total de capital de uma empresa é independente de sua estrutura de capital. Admitem os autores que não existe uma estrutura ótima. Assim, WACC e, consequentemente, o valor da empresa permanecem inalterados qualquer que seja a proporção de recursos de terceiros e próprios mantidos. Para os autores, dois bens considerados similares devem ser avaliados pelo mesmo valor, independente da forma como são financiados. A Figura 4 ilustra graficamente a preposição de MM num mundo sem impostos. Figura 4 – Estrutura de capital segundo a teoria de MM Fonte: Assaf Neto, 2014, p. 524. 15 Observa-se que a representação gráfica valida o enfoque do lucro operacional, em que a estrutura de capital é irrelevante do ponto de vista de definição do WACC da empresa. Inexiste, de acordo com a posição apresentada por M&M, dependência entre o investimento e as diversas fontes de capital que o financiam. O que define efetivamente o valor (e a atratividade) de um investimento é a sua rentabilidade, e também o risco associado à decisão, e não a forma como ele é financiado. Modigliani e Muller admitem, ainda corroborando com o enfoque do lucro operacional, que os reflexos de uma maior participação de capital de terceiros, teoricamente mais baratos, são devidamente compensados pelo aumento natural na taxa de desconto do capital próprio. Na verdade, o valor de um investimento é dependente da rentabilidade esperada e do nível de risco assumido, e não da forma como ele é financiado. Dessa maneira, o valor de uma empresa é o mesmo, independentemente de sua estrutura. Segundo Assaf Neto (2014), a configuração do modelo de Modigliani e Muller é ditada por um conjunto de hipóteses restritivas, basicamente as mesmas adotadas no desenvolvimento da teoria convencional no contexto de um mercado de capitais eficientes. Os pressupostos básicos que assentam a teoria M&M são destacados a seguir: a) Existência de um mercado de capital perfeito, onde não há impostos e custos de transação; onde a informação é gratuita e disponível a todos; e onde nenhum agente de mercado é capaz de influenciar os preços; b) Não há custo de falência (distress out). Com isso, o custo de capital de terceiros não se altera por causa de níveis mais elevados de endividamento. c) É possível aos investidores realizarem arbitragem no mercado. Para tanto, são capazes de captar no mercado financeiro a mesma taxa de juros da empresa. Assaf Neto (2014) destaca que Modigliani e Muller propuseram que o valor de uma empresa, atuando em um mercado eficiente e sem impostos, permanecem inalterados diante de qualquer estrutura de capital escolhida. Em outras palavras, o custo total de capital é uma constante, mesmo que as ponderações de financiamento se alterem. Essas ideias formuladas por MM tornam-se a base da moderna teoria de Estrutura de Capital. 16 Ross et al. (2009) destacam que o resultado de M&M apoia-se na hipótese de que os indivíduos podem tomar dinheiro emprestado com custo igual ao das empresas. Alternativamente, se os indivíduos só puderem obter empréstimos a uma taxa mais alta, é fácil mostrar que as empresas poderão aumentar o valor usando capital de terceiros. Saiba mais ASSAF NETO. Estrutura de capital. Disponível em: <https://pt.scribd.com/doc/19778840/Estrutura-de-Capital>. Acesso em: 6 dez. 2017. TEMA 4 – ESTRUTURA DE CAPITAL: AVALIAÇÃO DO NÍVEL DE ENDIVIDAMENTO E DA ESTRUTURA DE CAPITAL Partindo-se de diversas composições de financiamentos permanentes acessíveis a uma empresa, objetiva-se sempre identificar a estrutura que produzmaiores benefícios a seus proprietários. Gitman (2010, p. 484) lembra que, embora alguns autores sugerem “uma estrutura de capital considerada ótima, ainda não é possível fornecer aos administradores uma metodologia específica que possa ser usada na determinação da estrutura de capital ótima de uma empresa.” Mesmo assim, a teoria financeira pode ajudar a entender como o mix de financiamento escolhido pela empresa afeta seu valor – como é o caso dos pesquisadores Franco Modigliani e Merton H. Miller, que demonstraram algebricamente (admitindo-se mercados perfeitos), a não interferência da estrutura de capitais escolhida com o valor da empresa. Gitman (2010) destaca ainda que o resultado de uma estrutura de capital ótima teórica está baseado nos benefícios e nos custos do financiamento de capitais de terceiros. Dentre esses benefícios, destaca-se o fiscal, que permite deduzir os pagamentos de juros de lucro tributável. Contudo, o custo de financiamento com recursos de terceiros pode resultar em fatores preocupantes, que são: maior probabilidade de falência causada por obrigações das dívidas; restrição à liberdade de ação da empresa pelos custos da Teoria da Agência (conflito de interesses de quem administra com os interesses da empresa); 17 custos associados ao fato de que os administradores têm mais informações sobre as perspectivas da empresa do que os investidores. Silva (2004) destaca ainda que, na alternativa de endividamento, a decisão de tomar recursos emprestados dependerá do preço desses recursos, que deverá ser menor que o rendimento propiciado pela sua aplicação na empresa. Ainda segundo Silva (2004, p. 288) “nos mercados desenvolvidos, o custo de dinheiro no longo é superior ao custo do dos empréstimos de curto prazo. Há porém, o efeito do crescimento do endividamento no risco da empresa, tanto para os fornecedores de fundos quanto para os proprietários” Silva (2004) ainda destaca que o retorno dos credores é assegurado contratualmente e de certo modo independe do lucro que a empresa venha a apresentar. Já o risco do credor é associado à incapacidade de pagamento da empresa devedora e ao caráter dos dirigentes. A tabela abaixo ilustra o impacto da dívida da empresa sobre o retorno dos acionistas, quando o custo dos fundos é menor que o rendimento dos ativos. Tabela. 1 – Opções de estrutura de capitais Alternativa I Alternativa II Ativo Total 2.000 2.000 Estrutura de Capitais - Dívida 0 1.000 - Patrimônio líquido 2.000 1.000 - Dívidas como % do ativo 0% 50% Demonstração do Resultado - Receita líquida de vendas 2.800 2.800 - Custos das mercadorias vendidas (1.960) (1.960) - Lucro bruto 840 840 - Despesas Operacionais (240) (240) - Lajir – Lucro antes dos juros e impostos (Ebit) 600 600 - Juros (Despesas financeiras) 0 150 - Lair Lucro antes dos impostos (EBT) 600 450 - Imposto de Renda e contribuição social–34% (204) (166,5) - Lucro líquido 396 283,5 Indicadores 18 - Lajir/ativo total 20,0% 20,0% - Lucro líquido / Patrimônio líquido 19,80% 28,35% Fonte: Silva, 2004, p. 289. Pode-se observar no quadro que a empresa suposta que não utiliza recursos de terceiros (alternativa I), ou seja, que não possui dívidas, obtém um lucro de $396, que corresponde a um retorno sobre o Patrimônio líquido de 19,8%. Já na situação II, por outro lado, o valor do lucro líquido caiu para $283,5 em decorrência do efeito dos encargos financeiros. Contudo, o retorno sobre o patrimônio líquido foi de 28,35%, superando o ganho de 19,8% quando a empresa utilizou apenas recursos próprios. Gitman (2010, p. 483) conclui que “um nível de (alavancagem financeira) aceitável em determinado setor ou segmento de atividade pode ser altamente arriscado em outro, pelas diferentes características operacionais que cada um apresenta.” Pode ainda haver diferença de posições de endividamento dentro de um mesmo setor ou segmento. TEMA 5 – DIFICULDADES FINANCEIRAS, ENDIVIDAMENTO E AVALIAÇÃO Para Ross et al. (2009) é difícil definir precisamente o que é dificuldade financeira. Isso ocorre, em parte, por causa da variedade de eventos pelos quais passam a empresas em dificuldades. A lista de eventos é quase infindável, mas estes são alguns exemplos (Ross et al., 2009, p. 683): Reduções de dividendos Fechamentos de fábricas Prejuízos Dispensas de funcionários Renúncias de presidentes Quedas substanciais do preço da ação Padoveze (2006, p. 205) também elenca as principais causas das dificuldades financeiras das empresas: “Fatores econômicos – fraqueza do setor, localização pobre; Fatores financeiros – excesso de endividamento; Negligência, desastre e fraude – má administração.” 19 Assaf Neto (2014) menciona que uma empresa se encontra em dificuldades financeiras quando não é capaz de cumprir com o pagamento de suas obrigações financeiras (dívidas). Ao deixar de realizar os pagamentos (principal e juros) contratados para o crédito, diz-se que a empresa se encontra em situação de inadimplência. Caso a empresa definitivamente não realize os desembolsos contratados na operação de crédito, ela pode entrar em processo de falência. O autor ainda complementa que o risco de falência está presente somente no financiamento por meio de recursos de terceiros. Esses passivos envolvem uma obrigação de pagamento ao credor. A mesma obrigação não ocorre, no entanto, com o capital próprio; desde que não apresente condições financeiras, a empresa não tem a obrigação de pagar dividendos a seus acionistas, e os acionistas não podem requerer a falência de sua própria sociedade. A preposição de Modigliani e Miller, com relação ao fato de o valor da empresa não depender de sua estrutura de capital, apresenta como premissa bastante discutível a inexistência de custos de falência (dificuldades financeiras). As demais premissas básicas do modelo – inexistência de imposto de renda e possibilidade de captação à mesma taxa da empresa (alavancagem caseira) – são, de alguma forma, explicadas na demonstração do modelo. Assaf Neto (2014) destaca que, no modelo de M&M, com impostos, quanto maior é a alavancagem menor é o custo total de capital (WACC) e mais alto será o valor da empresa. Uma consequência natural dessa proposta é o risco de falência. A preposição de M&M admite, como pressuposto básico, a inexistência da distress cost (custo de dificuldades financeiras). Damodaran (2007), enfatiza que os custos de dificuldades se estendem além dos custos convencionais de falência e liquidação. A percepção da dificuldade pode trazer sérios danos às operações da empresa, em decorrência das reações de funcionários, clientes, fornecedores e credores. Empresas que são vistas como em dificuldades perdem clientes (e vendas), têm alto giro de empregados e devem aceitar restrições muito mais severas dos fornecedores. Esses custos indiretos de falência podem ser catastróficos para muitas empresas e tornam essencialmente real a percepção da dificuldade. 20 5.1 Endividamento Assaf Neto (2014) cita que, além de benefícios fiscais, o endividamento de empresas é atrativo quando os recursos são usados para projetos de alta rentabilidade, visando incrementar o retorno para o acionista e elevar o valor de mercado da empresa. No entanto, essa situação mais extrema de alavancagem não chega a ocorrer na prática. É possível que haja limites ao endividamento das empresas, determinados sobretudo pelos seus crescentes custos de agência, provenientes exatamente do endividamento (agency costs). A decisão de usarcapital de terceiros determina uma relação entre acionistas e credores. Quanto maior o endividamento, mais evidente é o conflito de interesses entre os agentes; cada um acaba atuando de acordo com seus próprios objetivos, que muitas vezes são conflitantes entre si. Toda decisão de financiamento cria uma obrigação para a empresa, e também um risco de se tornar inadimplentes, ao deixar de pagar o principal da dívida e os juros. O processo de falência começa nas empresas por sua incapacidade de gerar caixa para suprir suas necessidades operacionais. As empresas também podem falir porque recorrerem intensamente a recursos onerosos, acima de sua capacidade de pagamento. Para Assaf Neto (2014), quando as empresas tomam recursos de terceiros para se financiarem, elas assumem uma vantagem explícita, determinada pelo custo mais reduzido em relação ao capital dos acionistas. O custo da dívida é mais barato que o uso de capital próprio, por causa do menor risco do credor – o pagamento dos juros é uma obrigação contratual, e independe do sucesso da empresa. Há também a dedutibilidade fiscal que é aproveitada pela empresa e calculada sobre as despesas com juros. Por outro lado, as dívidas trazem alguns custos adicionais para a empresa, como o aumento de seu risco financeiro pela possibilidade de não cumprimento das obrigações financeiras com os credores, e também acirramento dos conflitos de agentes, envolvendo principalmente credores e acionistas. Essas desvantagens promovem, em geral, um aumento dos custos para a empresa tomadora de recursos. Uma empresa entra no que se denomina dificuldade financeira quando passa a enfrentar restrições para efetuar os pagamentos contratuais devidos aos credores. Uma definição clássica de dificuldade financeira é quando uma 21 empresa não gera fluxos de caixa suficientes para honrar com suas obrigações correntes. No caso da inadimplência, a empresa deve reavaliar seu negócio e tomar atitudes de reestruturação financeira. Nessa situação problemática, a empresa incorre em custos explícitos e implícitos determinados pelos seus problemas. Havendo dificuldades em cumprir com os compromissos financeiros, a empresa pode recorrer à renegociação de dívidas com os credores, visando adequar os prazos de pagamentos e montantes estabelecidos com a geração interna de caixa. Essa renegociação tem como contrapartida, geralmente, o pagamento de uma taxa de juros mais alta ou, a depender da situação, participação dos credores na gestão da empresa. Assaf Neto (2014) destaca que a saída clássica sugerida para uma empresa que vive dificuldades financeiras é composta de três partes: Reestruturação dos ativos, indo desde a alienação de alguns ativos até eventual associação (fusão) com outra empresa; Reestruturação dos passivos, a qual envolve a renegociação de dívidas com credores; Recuperação judicial e falência, as últimas alternativas para a empresa. 5.2 Avaliação de empresa alavancada Existem várias abordagens para a avaliação de projetos de uma empresa alavancada. Segundo Ross et al. (2015, p. 602), “a abordagem mais conhecida é a do Valor Presente Ajustado (VPA), que avalia o projeto em uma base somente de capital próprio.” Assaf Neto (2014, p. 564) destaca que o VPA é um modelo alternativo ao Custo Médio Ponderado de Capital (WACC) e seu enfoque sugere a separação de um projeto de investimento em duas grandes partes: fluxo de caixa totalmente financiados por capital próprio e fluxos de caixa associados com o financiamento do projeto. Enquanto o WACC reúne na taxa de desconto todos os efeitos do projeto, inclusive aqueles determinados pelo uso de capital de terceiros (financiamento), o APV segrega e avalia separadamente esses componentes. Assim, na avaliação de investimentos, o enfoque do valor presente ajustado calcula os seguintes valores: NPVU = valor presente líquido do projeto se fosse financiado unicamente com recursos próprios; 22 NPVF = valor dos efeitos colaterais (vantajosos ou desvantajosos para a empresa) passíveis de serem gerados pelo financiamento. O principal efeito do uso de recursos de terceiros é o benefício fiscal dos juros da dívida (vantagem). Outros efeitos são os subsídios ao financiamento (vantagem), custos de dificuldades financeiras e custos de emissão de novos títulos de dívidas (desvantagem) A expressão básica de cálculo do APV é a seguinte: APV = NPVU + NPVF Em resumo, o valor de um projeto financiado por recursos próprios e de terceiros é determinado pelo valor presente líquido do projeto se fosse financiado somente por capital próprio (projeto não alavancado – NPVU), mais o valor presente líquido dos efeitos colaterais associados ao seu financiamento (NPVF) TROCANDO IDEIAS Nesta aula, expusemos as fontes de financiamentos a longo prazo, com a utilização de recursos próprios, e as fontes mais recomendadas para atender demandas que envolvem recursos de médio e longo prazo, que podem atender diversas necessidades da empresa, que vão da ampliação e modernização do parque fabril à contratação de funcionários e ao desenvolvimento de novos produtos. Essas aplicações sempre devem estar alinhadas com o planejamento estratégico da empresa, de modo a garantir a sua perenidade. NA PRÁTICA Como vimos, uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, optando por maior endividamento ou maior participação de capital próprio. Porém, é sempre preciso referenciar sua avaliação pela relação risco-retorno. A partir do conteúdo visto nas aulas, reflita e responda a seguinte questão: Qual é a estrutura de capital ideal para uma empresa? FINALIZANDO Para entender as finanças corporativas, estudamos aspectos relacionados às fontes de financiamentos a longo prazo, sejam elas com a 23 utilização de recursos próprios ou com recursos de terceiros. Nesta aula, exploramos os seguintes temas: Fontes de financiamentos a longo prazo: utilização de capital próprio; Fontes de financiamento a longo prazo: utilização de recursos de terceiros; Estrutura de capital – conceitos básicos; Estrutura de capital – avaliação do nível de endividamento e da estrutura de capital; Dificuldades financeiras, endividamento e avaliação. 24 REFERÊNCIAS ASSAF NETO, A. Finanças corporativas e valor. 7. ed. São Paulo: Atlas, 2014. DAMODARAN, A. Avaliação de empresas. 2. ed. São Paulo: Pearson Hall, 2007. FORTUNA, E. Mercado financeiro produtos e serviços. 15. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2002. GITMAN, L. J. Princípios de administração financeira. 12. ed. São Paulo: Pearson, 2010. JÚNIOR, J. do N. Fontes de financiamento de capital de giro de longo prazo. 2011. Disponível em: <https://www.administradores.com.br/producao- academica/fontes-de-financiamento-de-capital-de-giro-de-longo-prazo/4347/>. Acesso em: 6 dez. 2017. MILLER, M. H.; MODIGLIANI F. The cost of capital, Corporation finance and the theory of investiment. The American Economic Review, v. 48, n. 3, jun. 1958. PADOVEZE, C. L. Administração financeira de empresa multinacionais: abordagem introdutória. São Paulo: Thomson Learnig, 2006. ROSS, S. et al. Administração financeira: corporate finance. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2009. ____________. Administração financeira. 10. ed. São Paulo: AMGH, 2015. SILVA, J. P da. Gestão e análise de crédito. 4. ed. São Paulo: Atlas, 2003. ____________. Análise financeira das empresas. 6. ed. São Paulo: Atlas, 2004.