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ANÁLISE DE RISCOS Marcos Mazzaroppi Catalogação na publicação: Ana Paula M. Magnus – CRB 10/2052 A624a Antonovz, Tatiane. Análise de riscos [recurso eletrônico] / Tatiane Antonovz, Marcos Mazzaroppi [revisão técnica: Gisele Lozada]. – Porto Alegre : SAGAH, 2018. ISBN 978-85-9502-309-3 1. Administração. 2. Avaliação de riscos. I. Mazzaroppi, Marcos. II.Título. CDU 005.52:005.334 Revisão técnica: Gisele Lozada Graduada em Administração de Empresas Especialista em Controladoria e Finanças Análise de risco e fluxo de caixa Objetivos de aprendizagem Ao final deste texto, você deve apresentar os seguintes aprendizados: � Definir a relação entre risco e fluxo de caixa. � Avaliar o fluxo de caixa de um projeto. � Estimar o risco do fluxo de caixa de um projeto. Introdução Na gestão de risco, risco é a variação ou volatilidade dos retornos (rentabilidade). Para podermos analisar o risco de um projeto, pre- cisamos, em primeiro lugar, entender qual é a rentabilidade que esse produto pode obter e estimar a variação dessa rentabilidade. Para isso, precisamos definir o preço e/ou valor do produto, que pode ser expresso pelo seu fluxo de caixa. Neste capítulo, você aprenderá a mensurar o risco de um projeto, avaliar o fluxo de caixa de um projeto pela métrica do valor pre- sente líquido e estimar o risco do fluxo de caixa de um projeto por meio da análise de sensibilidade e da elaboração de cenários. Relação entre o risco de um produto e o fluxo de caixa Em finanças, para avaliar um produto (empresa, projeto ou ativo), precisamos estabelecer o preço ou valor desse produto. Após essa etapa, podemos avaliar a rentabilidade ou retorno, que é a variação do preço ao longo do tempo, e o risco, que é a oscilação da rentabilidade. Em um mercado competitivo, o preço de um produto é a interseção entre o valor que o comprador está disposto a pagar para adquirir um determinado item e o valor mínimo que o vendedor está disposto a aceitar pela venda desse item, ou seja, o equilíbrio entre a oferta e a demanda. O problema é que nem todo mercado é competitivo, ou seja, regido pelas leis de oferta e demanda. Diversos mercados encontram-se com algum tipo de interferência na relação oferta e demanda: seja por meio de ações gover- namentais, mercados com apenas um ou poucos vendedores (monopólio e oligopólio) e também com somente um ou poucos compradores (monopsônio e oligopsônio), entre outros fatores. Mesmo em mercados competitivos, temos a presença da especulação fi- nanceira, que pode alterar significativamente o preço de um determinado produto em períodos específicos de tempo, impossibilitando uma análise precisa de risco e retorno do produto. Devido a esse problema, o estudo de finanças corporativas desenvolveu um ramo de estudo sobre o preço/valor dos ativos: valuation – avaliação. No estudo do valuation, existem diversas formas de se obter o valor justo ( fair value) de um determinado item, ou seja, o valor intrínseco do produto, que não é afetado pela especulação ou qualquer tipo de manipulação do mercado. O valor justo também pode ser entendido como o preço de equilíbrio. Entre as métricas para estimá-lo, a principal está ligada ao conceito de criação ou agregação de valor da empresa. A empresa cria valor com o resultado financeiro obtido por meio de suas operações. A Alfaiataria Beta produz ternos sob medida. Para a produção de um terno, a empresa tem os seguintes custos: Matéria-prima R$ 50,00 Mão de obra R$ 30,00 Outros custos e despesas R$ 20,00 Custo total R$ 100,00 Análise de risco e fluxo de caixa126 O custo total por peça é de R$ 100,00. Entretanto, a empresa consegue vender cada um de seus ternos por R$ 250,00. Dessa forma, a operação total da empresa cria R$ 150,00 de valor, pois essa é a diferença entre o que a empresa recebe por terno – R$ 250,00 – e todos os custos incorridos na produção da peça – R$ 100,00. Do mesmo modo, se analisarmos o resultado anual dessa empresa, temos o seguinte resultado: R$ mil Receita de vendas 1.500 Custo e despesas variáveis (480) Custos e despesas fixas (120) Lucro operacional bruto 900 IR e CSLL (306) Lucro operacional líquido 594 A empresa gerou no ano R$ 594 mil de valor para os acionistas. Da teoria de geração de valor, podemos definir os fluxos de caixa futuros como o valor de todo e qualquer ativo, ou seja, o valor de um ativo é o somatório de todos os resultados que serão gerados pelo ativo. Como existe o custo do dinheiro no tempo, o valor do ativo não será igual à soma de todos os resultados, e, sim, de todos os resultados trazidos a valor presente, descontados a uma taxa que reflita o custo de capital da empresa. Essa é a principal técnica de valuation¸ a de fluxo de caixa descontado. 127Análise de risco e fluxo de caixa Valor presente do fluxo de caixa de uma empresa. Ano 1 Ano 2 Ano 3 Fluxo de caixa da empresa 500 520 550 Custo de capital – ao ano 10% 10% 10% Taxa de desconto (1+10%)¹ =1,1 (1+10%)² =1,21 (1+10%)³ =1,33 Valor presente do fluxo de caixa (fluxo de caixa / taxa de desconto) 454,5 429,8 413,5 Dessa forma, o risco de um produto está ligado à possibilidade de os fluxos de caixa futuros não ocorrerem da forma que foram planejados, gerando uma volatilidade, ou seja, uma oscilação dos retornos. Avaliação do fluxo de caixa de um projeto Valor presente líquido Quando analisamos um fluxo de caixa, observamos as receitas e despesas projetadas de um determinado projeto ao longo do tempo. Se somarmos todos esses fluxos futuros, temos o resultado do projeto. Porém, esse resultando não leva em consideração o valor do dinheiro no tempo, isto é, o impacto do prazo no real valor dos fluxos futuros, pois R$ 100 hoje não são iguais a R$ 100 daqui a três anos, devido ao custo do dinheiro no tempo (custo de oportunidade, inflação, entre outros). Para avaliar corretamente o resultado de um fluxo de caixa, considerando o tempo no f luxo, temos a técnica de VPL (valor presente líquido), que consiste em trazer a valor presente todos os f luxos futuros de um deter- minado projeto, utilizando como taxa de desconto a TMA (taxa mínima de atratividade). Análise de risco e fluxo de caixa128 TMA: A taxa mínima de atratividade representa o custo de oportunidade do projeto. Desse modo, temos o resultado real do projeto, ou o lucro econômico do projeto, pois esse resultado considera o custo de oportunidade. Sendo = fluxo de caixa de um determinado período; i = taxa de desconto (TMA). Valor presente líquido de um fluxo de caixa Um determinado projeto possui investimento inicial de $ 1.000 e gerará lucro de $ 500 durante três anos. Sendo o custo de oportunidade desse projeto de 10% ao ano, qual é o resultado do projeto? Ano 0 ($ 1.000) Ano 1 $ 500 Ano 2 $ 500 Ano 3 $ 500 Resultado ($ 1000) + $ 1.500 = $ 500 Se compararmos somente as entradas e saídas do fluxo, temos um resultando positivo de $ 500 no projeto, porém, nesse caso, estamos desconsiderando o custo do valor do dinheiro no tempo, isto é, consideramos que é indiferente receber $ 500 ao longo dos anos. 129Análise de risco e fluxo de caixa Para analisar o real resultando desse projeto, devemos trazer todos os fluxos futuros a valor presente, utilizando o custo de oportunidade. Ano 0 ($ 1.000) ($ 1000) Ano 1 $ 500 $ 500 / (1+10%)¹ = $ 454,55 Ano 2 $ 500 $ 500 / (1+10%)² = $ 413,22 Ano 3 $ 500 $ 500 / (1+10%)³ = $ 375,66 Quando trazemos os fluxos de caixa a valor presente, observarmos que há diferença entre receber $ 500 no primeiro, no segundo ou no terceiro ano. O VPL desse projeto será de VPL = −1000 + 454,55 + 413,22 + 375,66 = 243,43 O resultando do projeto foi de $ 243,43. Taxa mínima de atratividade Para obtermos uma projeção precisa do valor de um produto, é necessário atenção aos valores que serão projetos no fluxo de caixa: receitas, despesas, investimentos, entre outros. Essas projeções precisam ser acompanhadas de estudos e análisesque ofereçam suporte a esses valores, pois um parâmetro estimado de forma precária poderá afetar seriamente a análise da viabilidade econômica de um produto, impactando, por consequência, a tomada de decisão sobre ele. Além desses parâmetros, para obtermos uma boa análise do fluxo de caixa, é necessário atenção especial à taxa de desconto do valor presente líquido. Essa taxa de desconto é a TMA, e deverá refletir o real custo de oportunidade que o investidor possui sob o fluxo de caixa. Se estivermos analisando um fluxo de caixa sob o viés do acionista (em patrimônio líquido) da empresa, a taxa de desconto utilizada deverá ser a do custo de capital próprio da empresa. Entretanto, caso o fluxo de caixa seja o da empresa como um todo, a taxa de desconto empregada deverá ser o custo de capital total da empresa (WACC). Análise de risco e fluxo de caixa130 Impacto da taxa de desconto na avaliação de um fluxo de caixa. Ano Fluxo nominal Taxa de desconto: 10% Taxa de desconto: 15% Taxa de desconto: 20% Taxa de desconto: 25% Ano 0 ($ 1.000) -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00 -R$ 1.000,00 Ano 1 $ 500 R$ 454,55 R$ 434,78 R$ 416,67 R$ 400,00 Ano 2 $ 500 R$ 413,22 R$ 378,07 R$ 347,22 R$ 320,00 Ano 3 $ 500 R$ 375,66 R$ 328,76 R$ 289,35 R$ 256,00 VPL R$ 243,43 R$ 141,61 R$ 53,24 -R$ 24,00 O lucro econômico do projeto, que é o resultado do VPL, é sensível à taxa de desconto. O mesmo fluxo de caixa, quando utilizada uma taxa de desconto de 10%, gera um VPL positivo de R$ 243,43, enquanto, se utilizarmos a taxa de 25%, temos um resultado negativo de R$ 24,00, revelando que, nessa condição, o projeto não é viável. Além disso, quanto maior o tempo transcorrido entre o investimento inicial e o retorno por meio do fluxo de caixa, maior será o impacto da taxa de desconto sobre o valor nominal. Observando o fluxo do terceiro ano, que nominalmente corresponde a R$ 500,00, com uma taxa de desconto de 10% equivale a R$ 375,66 a valor presente, enquanto à taxa de 25% nesse fluxo corresponde a somente R$ 256,00. Riscos do fluxo de caixa de um projeto Análise da sensibilidade A análise de sensibilidade é a métrica de avaliação de risco de um produto que estuda o impacto da oscilação de uma variável no resultado do fluxo de caixa, ou seja, o impacto no VPL. Considere este exemplo para entender a análise de sensibilidade: Uma determinada cidade resolveu construir um complexo esportivo para abrigar uma série de eventos que ocorrerão nos próximos cinco anos. 131Análise de risco e fluxo de caixa A cidade cedeu espaço para uma rede de restaurantes construir uma loja dentro desse complexo esportivo. Essa loja faturará somente durante os cinco anos, pois será demolida pos- teriormente. O investimento estimado é de R$ 300 mil. Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receita líquida de vendas R$ 600 R$ 660 R$ 726 R$ 799 R$ 878 Custos e despesas variáveis (50%) R$ 300 R$ 330 R$ 363 R$ 399 R$ 439 Custos e despesas fixas R$ 150 R$ 162 R$ 175 R$ 189 R$ 204 Lucro operacional bruto R$ 150 R$ 168 R$ 188 R$ 210 R$ 235 IR e CSLL R$ 51 R$ 57 R$ 64 R$ 72 R$ 80 Lucro operacional líquido R$ 99 R$ 111 R$ 124 R$ 139 R$ 155 Esse restaurante tem um investimento inicial de R$ 300 mil e lucro projetado de R$ 628 mil, que é o somatório dos lucros operacional de todos os anos do projeto, conforme demonstrado na tabela anterior. Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Lucro operacional líquido R$ 99 R$ 111 R$ 124 R$ 139 R$ 155 Custo de capital 10% 10% 10% 10% 10% Taxa de desconto 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 Valor presente R$ 90 R$ 92 R$ 93 R$ 95 R$ 96 Análise de risco e fluxo de caixa132 Se o custo de capital for de 10%, o VPL projetado é igual a R$ 166 mil. VPL = −300 + 90 + 92 + 93 + 95 + 96 VPL = 166 Para entendermos o impacto da sensibilidade no risco do projeto do res- taurante, estimaremos que as receitas sejam 10% menores que as projetadas anteriormente. Com isso, o resultado será: Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Receita líquida de vendas R$ 540 R$ 594 R$ 653 R$ 719 R$ 791 Custos e despesas variáveis R$ 270 R$ 297 R$ 327 R$ 359 R$ 395 Custos e despesas fixas R$ 150 R$ 162 R$ 175 R$ 189 R$ 204 Lucro operacional bruto R$ 120 R$ 135 R$ 152 R$ 170 R$ 191 IR e CSLL R$ 41 R$ 46 R$ 52 R$ 58 R$ 65 Lucro operacional líquido R$ 79 R$ 89 R$ 100 R$ 112 R$ 126 Custo de capital 10% 10% 10% 10% 10% Taxa de desconto 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 Valor presente R$ 72 R$ 74 R$ 75 R$ 77 R$ 78 VPL = −300 + 72 + 74 + 75 + 77 + 78 VPL = 76 133Análise de risco e fluxo de caixa O resultado do projeto possui alta sensibilidade em relação à receita, pois, com uma diminuição de 10% da receita projetada, o VPL foi impactado em – 54,2%, sendo de R$ 76 mil do cenário versus os R$ 166 mil originais. Da mesma forma, podemos construir um quadro de sensibilidade compa- rando o resultado do VPL com diversas variações na receita. Variação na receita VPL -20% (R$ 14 mil) -10% R$ 76 mil 10% R$ 256 mil 20% R$ 346 mil No quadro anterior, observamos a sensibilidade do VPL em relação a uma variação na receita. Mantendo a mesma taxa de desconto, de 10%, uma redução de 20% na receita, por exemplo, gera um VPL negativo de R$ 14 mil, enquanto um aumento de 20% na receita gera um VPL positivo de R$ 346 mil. Análise de cenários A técnica de avaliação de cenários utiliza os resultados da análise de sensibili- dade, porém, inclui probabilidades de os eventos ocorrerem, o que proporciona uma projeção mais realista para o gestor. Considere este exemplo: Devido ao forte impacto da receita no resultado do projeto, a rede de restaurantes resolveu contratar uma consultoria estratégica para auxiliá-la na projeção de receita de sua nova loja. Após um estudo detalhado do cenário econômico, a consultoria traçou três cenários: cenário de recessão, cenário base e cenário de expansão. No exemplo, o cenário de recessão utiliza como premissa que a receita esperada será 20% inferior à receita do cenário base, enquanto o cenário de expansão trabalha com uma receita 10% superior em relação ao cenário base. A consultoria estima que existe uma probabilidade de 20% de o cenário de recessão acontecer, 30% de o cenário de expansão ocorrer e 50% de chance de o cenário base vigorar. Como o VPL do projeto já foi calculado anteriormente, com base nessas premissas, temos as seguintes informações consolidadas: Análise de risco e fluxo de caixa134 Cenário Impacto na receita Probabilidade VPL Recessão - 20% 20% (R$ 14 mil) Base 50% R$ 166 mil Expansão + 10% 30% R$ 256 mil Utilizando os três cenários traçados e a probabilidade atrelada a cada um deles, podemos estimar o VPL esperado (ou médio). Esse VPL será a média ponderada do resultado do VPL de cada cenário, já que considera a probabi- lidade de cada cenário ocorrer. Sendo = a probabilidade de um determinado cenário ocorrer; = o VPL de um determinado cenário. Tendo o VPL médio dos cenários, podemos estimar o risco do projeto utilizando o desvio padrão e o coeficiente de variação. O desvio padrão será igual a 135Análise de risco e fluxo de caixa sendo = o desvio padrão da carteira; = a probabilidade de um determinado cenário ocorrer; = o VPL de um determinado cenário. O coeficiente de variação mede o impacto entre o risco do VPL (desvio padrão) e a média do VPL (VPL esperado), nos fornecendo um parâmetro de sensibilidade entre o risco e o retorno esperado. O coeficiente de variação será igual a O coeficiente de variação indica o desvio-padrão (risco) para cada unidade monetária de riqueza (NPV – net present value, ou VPL – valor presente líquido) esperada do investimento. O desejável, para que um projeto seja aceito, é que o valor do coeficiente médio se situe ao redor de 1,0. Tomando o exemplo como demonstração, é possível considerar que o projeto em avaliação pode ser admitido, pois apresenta um CV menor que 1,0, sendo menos arriscado que a média da empresa (ASSAF NETO; LIMA, 2014). Análise de riscoe fluxo de caixa136 Você pode encontrar informações sobre o efeito da diversificação na sua carteira de investimento em InfoMoney (2006), disponível no link a seguir. https://goo.gl/9dMFVh ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administração financeira. 3. ed. São Paulo: Atlas, 2014. INFOMONEY. Diversificação: reduza o risco de seus investimentos sem perder renta- bilidade. São Paulo, 2006. Disponível em: <http://www.infomoney.com.br/educacao/ guias/noticia/450394/diversificacao-reduza-risco-seus-investimentos-sem-perder- -rentabilidade>. Acesso em: 14 jan. 2018. Leituras recomendadas DAMODARAN, A. Investment valuation. 2nd ed. New York: John Wiley, 2002. ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Administração financeira. 2. ed. São Paulo: Atlas, 2002. 137Análise de risco e fluxo de caixa Encerra aqui o trecho do livro disponibilizado para esta Unidade de Aprendizagem. Na Biblioteca Virtual da Instituição, você encontra a obra na íntegra. Conteúdo: