Possível estratégia de ativismo de fundos de pensão no Brasil

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139V. L. Crisóstomo e E. V. González – Possível estratégia de ativismo de fundos...
POSSÍVEL ESTRATÉGIA DE ATIVISMO 
DE FUNDOS DE PENSÃO NO BRASIL*
Vicente Lima Crisóstomo**
Eleuterio Vallelado González***
RESUMO O ativismo de acionistas traduz-se por uma postura ativa destes quan-
do passam a impor suas demandas à direção da empresa. Acionistas individuais e 
institucionais têm utilizado, em distintos mercados — notadamente nos EUA —, 
estratégias de ativismo buscando defender seus interesses. Este trabalho tem o ob-
jetivo de apresentar indícios, no mercado brasileiro, que podem ser indicativos de 
uma estratégia de ativismo adotada pelos fundos de pensão no Brasil. Como resul-
tado, se aponta um crescimento na participação desses fundos no capital votante 
no período 1995-2002. Além da participação na propriedade, faz-se também uma 
análise comparativa de índices de desempenho de empresas com forte presença 
desses investidores institucionais em contraste com as demais.
Palavras-chave: ativismo de acionistas; fundos de pensão; propriedade; desem-
penho
Código JEL: G23, G32
 * Artigo recebido em 28 de fevereiro de 2005 e aprovado em 2 de fevereiro de 2006. 
 ** Professor do Departamento de Contabilidade da UFCe, doutorando da Universidad de Valladolid 
com o apoio do Programa Alban, Programa de Bolsas de Alto Nível da União Européia para a Amé-
rica Latina, n. de identifi cação E03D23923BR, e-mail: vlc@ufc.br
 *** Professor do Departamento de Economia Financiera y contabilidad/Universidad de Valladolid, 
e-mail: teyo.vallelado@gmail.com 
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POSSIBLE ACTIVISM STRATEGY OF PENSION FUNDS IN BRAZIL
ABSTRACT Shareholder activism can be seen as an active behavior of sharehol-
ders when they start to impose their needs to the company direction. In different 
markets, mainly in USA, individual and institutional shareholders have used acti-
vism strategies with the purpose of defending their interests. This work has as main 
objective showing facts, in the Brazilian market, that may indicative the existence 
of an activism strategy adopted by the pension funds in Brazil. As result it can be 
mentioned the growing participation of such funds in the voting capital of compa-
nies in the period 1995-2002. Besides that, it is also shown a comparative analysis of 
some performance indices of companies with and without such strong institutional 
presence in the voting capital.
Key words: sharehold activism; pension funds; ownership
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INTRODUÇÃO
O universo no qual está inserida a empresa é, na realidade, um complexo 
de relações entre diversos atores com interesses distintos. Jensen (2001) faz 
considerações a respeito dessa diversidade buscando um caminho de união 
entre eles. Jensen e Meckling (1976), com base na teoria da agência, apre-
sentam um quadro das relações entre os agentes que compõem a empresa e 
os diversos aspectos relacionados com o contraste entre propriedade e con-
trole, representados pelos proprietários e os diretores. Esses dois agentes são 
uma amostra do conjunto de agentes que podem ter interação com a em-
presa visando à satisfação de seus interesses. Exemplos do conjunto de ou-
tros elementos são os clientes, o governo, empregados, agentes fi nanceiros e 
acionistas minoritários, compondo o grande grupo de entes com interesse 
na empresa conhecido como stakeholders. A importância dos stakeholders 
com relação à empresa, somada ao tema da responsabilidade social da em-
presa, cresce a cada dia, como se pode comprovar pelo trabalho de Harrison 
e Freeman (1999) que apresenta resumidamente seis artigos com pesquisas 
referentes a este tema nos quais está contida evidência empírica de que as 
empresas sofrem infl uência dos stakeholders em algumas de suas práticas. 
A empresa deve buscar uma forma de atender às demandas dos diversos 
stakeholders e, ao mesmo tempo, garantir o alcance dos seus objetivos prin-
cipais de mercado. Os stakeholders, por sua vez, também adotam diferentes 
estratégias para exigir a satisfação de suas demandas. Os acionistas, especial-
mente por sua característica de participação na propriedade, têm direitos 
formais perante a empresa. Apesar disso, nem sempre são respeitados pela 
direção que, muitas vezes, procede de maneira discricionária gerando pro-
blemas de agência (Jensen e Meckling, 1976; Fama e Jensen, 1983).
Para enfrentar tais situações e outras similares, os acionistas costumam 
adotar diferentes estratégias de acordo com o seu grau de participação na 
propriedade e o seu interesse em manter-se nela. Tais estratégias podem 
variar em função da participação na propriedade de modo a gerar mais po-
der de pressão. Esse conjunto de estratégias de ação tem-se diversifi cado 
e aprimorado, dando origem ao chamado ativismo de acionistas (Gillan e 
Starks, 1998).
O ativismo de acionistas tem sido investigado em mercados desenvolvi-
dos, como comentado por Gillan e Starks (1998), que apresentam evidências 
favoráveis e desfavoráveis à sua ocorrência. Entretanto, pouca pesquisa há 
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sobre isso em mercados em desenvolvimento, como se encontra, por exem-
plo, em Bainbridge (2000), Choi e Cho (2003) e Sarkar e Sarkar (2000). 
O atual amadurecimento do mercado brasileiro já suscita a possibilidade 
desse tipo de investigação.
Em sua análise, Noe (1997) considera que pesquisas sobre o ativismo de 
acionistas devem levar em consideração a efi cácia dos mecanismos internos 
de governo corporativo. Dentre suas conclusões, ele comenta que os inves-
tidores institucionais podem benefi ciar-se com a monitoração da direção 
da empresa. Entretanto, Black (1998), em sua revisão da evidência existente 
sobre os investidores institucionais, verifi ca que os resultados positivos de 
seu ativismo são reduzidos. Sobre a participação de fundos de pensão na 
propriedade, Cremers e Nair (2003) encontram uma relação positiva entre 
esta, juntamente com outros fatores, e o valor da empresa.
O ativismo de investidores institucionais (Noe, 1997; Black, 1998) no 
mundo, somado à nova realidade do Brasil — caracterizada pelo crescimen-
to do mercado acionário nos anos 1990, pela realidade de um contexto de 
novos condicionantes apresentados à economia nacional com a abertura 
comercial e pela redefi nição do papel do Estado na economia — e à presen-
ça de investidores institucionais como um dos novos agentes articuladores 
estratégicos no controle de empresas (Siffert, 1998), nos permite propor 
duas questões de pesquisa para o mercado brasileiro: 
(i) Há, na realidade, uma estratégia de ativismo dos fundos de pensão no 
Brasil de participação na propriedade? 
(ii) A participação dos fundos de pensão na propriedade tem algum efei-
to positivo nos resultados das empresas?
Para responder a estas questões procedeu-se a uma pesquisa em duas di-
reções: avaliar o aumento da participação dos fundos de pensão no período 
de 1995 a 2002 na propriedade das empresas brasileiras cotizadas e avaliar 
comparativamente resultados, a partir de diversos índices de desempenho, 
de empresas com e sem a presença de tais investidores institucionais entre 
os cinco principais acionistas votantes.
Este trabalho tem como objetivo relatar esta investigação sobre a possi-
bilidade de a participação dos fundos de pensão na propriedade de empre-
sas brasileiras ser um indicativo de uma possível estratégia de ação desse 
grupo de acionistas ativos e se há algum efeito positivo resultante dessa 
participação.
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Além desta introdução, este trabalho está composto por 3 seções. A se-
ção 1 apresenta resumidamente a realidade do ativismo de acionistas. A 
seção 2 relata o trabalho de pesquisa desenvolvido contendo informaçõessobre os dados e metodologias utilizados seguidas dos resultados obtidos. 
Por fi m, conclusões e considerações fi nais são apresentadas na seção que 
encerra o texto.
1. ATIVISMO DE ACIONISTAS
1.1 Conceito de ativismo de acionistas
Gillan e Starks (1998) afi rmam que um importante aspecto do mercado de 
ações norte-americano nos anos 1990 foi a infl uência dos acionistas ativos. 
Confi rmando esta opinião, Choi e Cho (2003) dizem que, juntamente com 
a atenção crescente a questões de governo corporativo, o papel ativo dos 
acionistas na supervisão e no controle dos diretores está ganhando mais 
importância. Esse papel ativo dos acionistas pode ser considerado como 
um conjunto contínuo de reações de acionistas ao desempenho de uma 
empresa, segundo Gillan e Starks (1998). A defi nição mais simples e co-
mum de acionista ativo é que ele é aquele investidor que tenta mudar o 
status quo por meio de pressão. Isso é praticado por acionistas sem contro-
le majoritário, mas que querem infl uir no processo decisório de modo a 
ter seus direitos respeitados. De uma certa forma, esse ativismo tem como 
razão principal a busca de solução de problemas de agência relatados por 
Jensen e Meckling (1976).
O ativismo tem-se demonstrado em propostas dos acionistas, agrupa-
dos ou individualmente, à direção. Segundo Gillan e Starks (1998) e Forjan 
(1999), tais proposições costumam abordar: compensação de diretores e 
conselheiros; mudança de diretores e conselheiros; revogação de proteções 
formais da direção contra possíveis operações de aquisição; mudança na 
estrutura do conselho de administração; o grau de independência do conse-
lho de administração; cassação do conselho; o grau de participação dos di-
retores na propriedade; formas de votação em assembléia; recusa a práticas 
nocivas como greenmail; autorização de voto; e propostas de caráter social. 
É comum a existência de empresas alvo eleitas por ativistas. Gillan e Sta-
rks (1998) indicam algumas características dessas empresas, tais como pre-
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sença de grandes acionistas investidores institucionais, baixa presença de 
proprietários na direção e fraca estrutura de governo.
Gillan e Starks (1998) fazem um levantamento histórico do ativismo de 
acionistas que começa nos anos 1930 nos EUA com uma atividade indivi-
dual e evolui nos anos 1940 com a ação da SEC (Securities and Exchange 
Comission), que adota regras sobre o processo de autorização de voto e o 
envio de propostas a assembléias. Desde então, o movimento tomou for-
ça, surgindo associações de acionistas como a ASCS (American Society of 
Corporate Secretaries), a USA (United Shareholders Association), sucedidas 
pela IRAA (Investors’ Rights Association of America), o IRRC (Investor Res-
ponsibility Research Center), o ISS (Institutional Shareholder Services) e, 
nos anos 1980, a ação marcante de investidores institucionais, notadamente 
os fundos de pensão.
1.2 O ativismo de acionistas por investidores institucionais
De acordo com Gillan e Starks (1998), o volume de operações no mercado 
de ações norte-americano por investidores institucionais cresceu de apro-
ximadamente 25% em 1980 para mais de 50% das operações em 1994. Tal 
volume e o conseqüente refl exo na propriedade das empresas os tornaram 
mais ativos. Segundo os autores, esse ativismo parece ser uma forma de mini-
mizar o problema de free-rider. Em 1985, Jesé Unruh, tesoureiro do estado da 
Califórnia, modelou o Conselho de Investidores Institucionais como respos-
ta a uma decisão de /greenmailing/ da empresa Texaco de U$ 137 milhões, 
para evitar uma operação de aquisição, sem acordo com os acionistas, entre 
estes, os dois grandes fundos de pensão da Califórnia (CalPERS – /California 
Public Employees Retirement System/ e CalSTRS – /California State Teachers 
Retirement System/). O conselho, criado para garantir os direitos dos acio-
nistas, evoluiu e chegou a ser um ponto de referência para ativos acionis-
tas institucionais. Desde então, as estratégias de ativismo dos investidores 
têm evoluído bastante. Sobre esse ativismo, Bainbridge (2000) reconhece 
sua importância e os benefícios econômicos representados pela redução de 
custos de agência. Entretanto adverte também sobre possíveis problemas as-
sociados ao risco da defesa de interesses de ativistas em detrimento dos de-
mais acionistas, principalmente em mercados em desenvolvimento. Gillan 
e Starks (2000) fazem uma pesquisa sobre os resultados de votações e as 
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reações do mercado no curto prazo em conseqüência do ativismo nos EUA. 
Para o período de 1987 a 1994, os autores encontram evidências de que a 
identidade do autor da proposta está associada ao resultado da votação, sen-
do os institucionais mais bem-sucedidos — o que demonstra a importân-
cia que eles já tinham no mercado. Black (1998) comenta que não há forte 
evidência de que a participação de investidores institucionais seja um fator 
benéfi co para o desempenho. Smith (1996) aponta o tamanho da empresa e 
o nível de participação acionária de investidores institucionais como fatores 
que aumentam a possibilidade de a empresa ser alvo de ativismo.
O Conselho de Investidores Institucionais, inicialmente composto so-
mente por fundos de pensão públicos, no fi nal dos anos 1990, tinha como 
participantes mais de 100 fundos de pensão públicos e privados que contro-
lavam cerca de U$ 1 trilhão em ativos fi nanceiros. Esse conselho tinha como 
objetivo declarado encorajar seus membros, como acionistas principais, a 
ter um papel ativo na proteção de seus ativos e ajudá-los a incrementar seus 
retornos sobre investimentos como parte de suas obrigações.
1.3 Os resultados do ativismo
Gillan e Starks (1998) comentam as difi culdades para avaliar os efeitos do 
ativismo, como, por exemplo, ser difícil determinar o sucesso da atividade 
e se ela gerou conseqüências positivas para a empresa, uma vez que outros 
fatores também podem ter ocasionado algum efeito positivo; ser também 
difícil determinar se alguma mudança ocorreu na empresa efetivamente 
graças à ação dos acionistas ativos; e, também, ser difícil garantir que algu-
ma mudança em função da ação de acionistas será geradora de resultados 
econômicos positivos para a empresa. Além destas, indica-se também o fato 
de haver pouca divulgação do ativismo que, muitas vezes, pode ser resolvido 
por negociação entre as partes, sem muita publicidade do ocorrido.
Apesar das difi culdades, a pesquisa continua. Gillan e Starks (1998) apre-
sentam uma seleção de 23 trabalhos empíricos sobre o ativismo realizados 
nos EUA de 1987 a 1997. As estratégias de ativismo mais freqüentes estavam 
baseadas no lançamento de propostas de governo. Não obstante, há tam-
bém dois estudos de caso de ativismo em empresas específi cas e, também, 
um de ativismo pela manutenção de uma lista de empresas alvo. Os autores 
comentam os meios utilizados pelas pesquisas para medir os efeitos do ati-
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vismo, que podem ser: as reações do mercado de ações no curto prazo na 
proximidade da data de divulgação do ativismo; os resultados da votação de 
propostas de acionistas; o desempenho a longo prazo depois do ativismo; 
mudanças na empresa alvo do ativismo; e a relação entre investidores insti-
tucionais e a empresa.
Smith (1996) encontra evidências de mudanças em empresas somente 
pela ameaça de ser alvo de ativismo de um acionista institucional e, tam-
bém, grande número de adoções de propostas oriundas de um fundo de 
pensão específi co. Apesar dos efeitos positivos no valor da empresa, o autor 
não encontra evidências de mudanças no desempenho operacional.
Forjan (1999) apresenta uma pesquisa realizada nos EUA utilizando da-
dos do IRRC sobre ativismo de acionistasindividuais e grupos deles. Ele 
encontrou retornos negativos signifi cativos no mercado para a divulgação 
de propostas de acionistas — o que, segundo ele, sugere que, de fato, tais 
propostas são benéfi cas para os acionistas só em alguns casos. O autor con-
clui que o mercado é sensível à relação entre diretores e os ativistas, e que os 
diretores gastam tempo e recursos para proteger-se das propostas de acio-
nistas, o que é negativo para a empresa. Katz e Owen (2002), numa aborda-
gem teórica, dentre outros resultados, verifi cam que os acionistas tendem a 
serem sensíveis a mudanças na participação acionária de ativistas.
Os trabalhos reportados por Gillan e Starks (1998) assim como boa par-
te da pesquisa sobre o ativismo estão concentrados no mercado norte-ame-
ricano. Em outros mercados, os estudos são poucos. Há, por exemplo, o 
trabalho de Bainbridge (2000) que aborda a problemática da concentração 
de propriedade por fundos de pensão na Slovênia relatando as restrições 
naquele país para os investidores estrangeiros, como, por exemplo, a neces-
sidade de aprovação do governo para a aquisição de 25% ou mais de uma 
empresa privatizada e a proibição de controle total de empresas de alguns 
setores como telecomunicações e transportes.
Na Índia, Sarkar e Sarkar (2000) não encontram evidência de ativismo 
de investidores institucionais. No entanto, encontram que a participação de 
estrangeiros na propriedade tem efeito positivo no valor das empresas e que 
a identidade de grandes acionistas interfere na governança corporativa.
Na Coréia, Choi e Cho (2003) comentam que o ativismo de acionistas 
está concentrado nas ações da ONG (organização não governamental) PSPD 
147V. L. Crisóstomo e E. V. González – Possível estratégia de ativismo de fundos...
(People’s Solidarity for Participatory Democracy). Os autores comentam o 
seu objetivo especial de buscar a melhoria do sistema econômico e social na 
Coréia mais que a maximização de retornos de investimentos, e relatam o 
histórico de seu ativismo registrado no período de 1997 a 2001. Além disso, 
declaram que não encontraram melhora signifi cativa no desempenho das 
empresas, ainda que tenham encontrado algumas melhoras que não podem 
ser diretamente associadas ao ativismo, o que está em acordo com os resul-
tados obtidos nos EUA. Jang e Kim (2002) comentam sobre a importância 
da ação da PSPD especifi camente em uma empresa, mostrando sua atuação 
e o poder de infl uência já conquistado.
No Brasil, Jesus (2004) apresenta um estudo de caso sobre a estratégia 
de ativismo adotada pela PREVI (Caixa de Previdência dos Funcionários do 
Banco do Brasil) para participar do controle acionário e ocupar assentos 
em conselhos de administração e fi scais de empresas — que chegaram a 95 
em abril de 2003 cujo fundo detinha pelo menos uma vaga em um desses 
conselhos. 
Os trabalhos sobre Slovenia (Bainbridge, 2000), Coréia (Choi e Cho, 
2003), assim como (Gillan e Starks, 2000) e (Smith, 1996) chamam atenção 
para os investidores institucionais. Gillan e Starks dizem que o ativismo dos 
investidores institucionais por fundos de pensão começou no ano de 1987, 
o que signifi ca que é recente. Forjan (1999) considera esse como um dos 
ativismos de resultados, contrariamente aos individuais. Os resultados de 
Smith (1996) vão também nesta direção. Estes fatos sugerem a importância 
de outras pesquisas sobre o ativismo e, especifi camente, o ativismo de in-
vestidores institucionais e fundos de pensão em outros mercados. A seção 
seguinte contém exatamente uma pesquisa nesta direção sobre os fundos de 
pensão no Brasil.
2. POSSÍVEL ESTRATÉGIA DE ATIVISMO DOS FUNDOS 
DE PENSÃO NO BRASIL
O Brasil talvez tenha peculiaridades comuns a outros países ainda caracte-
rizados pela concentração de propriedade e mercados de capitais em evo-
lução como Coréia (Choi e Cho, 2003), Slovênia (Bainbridge, 2000) e Índia 
(Sarkar e Sarkar, 2000). Em tais mercados, costuma ser raro o ativismo de 
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investidores individuais como encontrado no mercado norte-americano. 
Entretanto, os investidores institucionais têm apresentado crescente impor-
tância para esses mercados.
Sobre a concentração da propriedade no Brasil, dados de Carvalhal-da-
Silva e Leal (2003) indicam que 72% do capital votante das empresas está 
em mãos do principal acionista e 87% está em poder dos cinco maiores 
proprietários. Em um mercado como esse, é difícil surgirem investidores 
individuais ou grupos deles capazes de ter uma atividade mais efetiva. Desta 
forma, pesquisar o ativismo de acionistas no Brasil ainda é difícil. Acres-
cente-se o fato de não haver associações de acionistas fortes formalmente 
constituídas. Além disso, ocorrências dessas atividades, se existem, também 
não estão ainda devidamente documentadas e publicadas.
Nos anos 1990, pode-se observar uma participação mais efetiva dos in-
vestidores institucionais no mercado de ações do país, principalmente a 
partir do processo de privatização, como relatado por Jesus (2004).
Este trabalho de pesquisa buscou verifi car se, efetivamente, é possível 
considerar a participação no capital votante como uma estratégia de ati-
vismo dos fundos de pensão no Brasil. Isso signifi caria que, realmente, eles 
estão adotando um dos objetivos do Conselho de Investidores Institucionais 
norte-americano (Gillan e Starks, 1998). Além disso, buscou-se também ve-
rifi car se a presença desses investidores na propriedade infl uencia o desem-
penho das empresas.
O fenômeno do ativismo de acionistas no mundo aliado à situação bra-
sileira nos permite propor duas hipóteses de pesquisa:
(i) O número de empresas com participação em fundos de pensão no ca-
pital votante entre os cinco principais acionistas cresceu no período de 1995 
a 2002, indicando uma possível estratégia de ativismo desses investidores.
(ii) A participação de fundos de pensão como principal acionista nas 
empresas brasileiras tem infl uência positiva no desempenho delas.
Para fazer face a essas hipóteses, utilizaram-se a estratégia e as metodo-
logias apresentadas a seguir.
2.1 Amostra e metodologia
Os dados para a pesquisa foram obtidos na Bolsa de Valores do Estado de 
São Paulo (Bovespa) e de Economatica, referentes aos anos de 1995 e 2002. 
Foram consideradas na pesquisa as empresas que tiveram negociação nos 
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respectivos períodos. Assim, a amostra foi composta por 158 empresas em 
1995 e 232 em 2002. Utilizou-se o ano de 1995 por ser o ano de início de 
um período de estabilização monetária a partir do Plano Real e também 
por já se ter um programa de desestatização em marcha desde alguns anos 
(Siffert, 1998), e assim buscou-se evitar infl uências de movimentos do iní-
cio desse processo.
Para verifi car o crescimento na participação utilizou-se o teste qui-qua-
drado de Pearson, comparando a presença dos fundos de pensão entre os 
cinco principais acionistas votantes nos anos de 1995 e 2002. Além disso, 
registrou-se a presença total dos fundos de pensão em cada uma das cinco 
primeiras posições como acionista majoritário, uma vez que há empresas 
com mais de um fundo nesse grupo.
Quanto ao desempenho, utilizou-se contraste de médias entre alguns 
índices das empresas para cada período entre o grupo de empresas sem e 
o outro com a presença de algum fundo no grupo dos cinco maiores acio-
nistas. Esta abordagem é uma tentativa inicial de investigar se pode haver 
algum efeito positivo decorrente da presença dos fundos de pensão como 
acionistas principais, uma vez que há outros fatores que também infl uem 
no desempenho das empresas, como comenta Black (1998), além de não 
haver fortes evidências do efeito positivo dessa participação. Os resultados 
obtidos estão apresentados na seção seguinte. 
2.2 Resultados obtidos
2.2.1 Participação dosfundos de pensão na propriedade
Com relação à primeira hipótese do crescimento da participação dos fundos 
de pensão entre os cinco principais acionistas com capital votante no perí-
odo de 1995 a 2002, algumas considerações podem ser feitas. A mudança 
no número de empresas que tinham fundos de pensão entre os cinco maio-
res acionistas em 1995 e 2002 está mostrada na tabela 1. Essa participação 
está registrada pela presença de pelo menos um fundo de pensão entre os 
cinco acionistas votantes majoritários. O resultado (2 = 0,593; p-value = 
0,441) descarta a hipótese estatística de mudança signifi cativa no número 
de empresas com fundo de pensão nesse grupo de proprietários. Apesar de 
o crescimento da participação desses investidores não ser estatisticamente 
signifi cante, pode-se ver que houve um crescimento de 13,9% em 1995 para 
16,8% em 2002. É interessante destacar o número efetivo de 22 para 39, uma 
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vez que isto signifi ca um crescimento de 17 empresas, aproximadamente 
77% de incremento no número de empresas que tinham pelo menos um 
fundo de pensão entre os cinco maiores acionistas. No mesmo período, o 
número de empresas sem esta presença decresceu de 86,1% para 83,2%.
Destaque-se que esses números são referentes a haver ou não fundo de 
pensão no grupo dos cinco maiores acionistas. Uma informação adicional 
que merece destaque é o fato de que algumas empresas têm mais de um 
fundo de pensão entre os cinco principais controladores. Exemplo desta si-
tuação é a empresa Perdigão SA, que em 1995 já tinha três fundos de pen-
são entre os três maiores acionistas com capital votante e em 2002 os três 
permaneciam, além de outro fundo fi gurar como quarto maior acionista. 
Outro exemplo é a empresa Tupy SA, que tinha dois fundos no grupo de 
cinco principais acionistas em 1995 e passou a ter três em 2002. Comente-
se ainda que nas duas empresas os fundos já sócios incrementaram suas 
participações na propriedade no período em estudo. A tabela 2 apresenta, 
para os dois anos, a freqüência de participação dos fundos de pensão como 
primeiro, segundo, terceiro, quarto ou quinto maior acionista.
Esses números aprofundam a informação contida na tabela 1 e demons-
tram que a participação dos fundos como primeiro a quarto acionista cres-
ceu numericamente no período, sendo estatisticamente signifi cante no nível 
de 1% (2 = 8,732; p-value = 0,03) o crescimento da participação de fundos 
de pensão como quarto acionista em comparação à participação dos outros 
acionistas, como se pode ver na tabela 3, que considera o universo de em-
presas que apresentavam um quarto maior acionista em cada ano pesquisa-
do, 74 e 76, respectivamente, em 1995 e 2002.
Tabela 1: Proporção da presença dos fundos de pensão 
no grupo dos cinco acionistas majoritários em 1995 e 2002
A tabela contém o número de empresas (e percentual em cada ano) sem e com a presença 
de fundo de pensão como um ou mais de um dos cinco acionistas votantes principais para 
os anos de 1995 e 2002 que tiveram, respectivamente, 158 e 232 empresas consideradas.
Presença ou não de fundo de pensão 
entre os cinco principais acionistas
Ano
Número de empresas
1995 2002
Sem fundo de pensão
136
(86,1%)
193
(83,2%)
Com fundo de pensão
22
(13,9%)
39
(16,8%)
Total 158 232
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Tabela 2: Presença de fundo de pensão fi gurando como 
1º a 5º maior acionista
A tabela contém o número de ocorrências de fundos de pensão como 1º, 2º, 3º, 4º ou 5º acionista em cada ano 
considerado e o percentual que esse número representa dentro do conjunto de empresas com fundo de pensão presente 
no grupo dos cinco acionistas majoritários, 22 em 1995 e 39 em 2002, respectivamente (2ª linha da tabela 1)
Situação de fundo de pensão 
como acionista votante
Ano
1995 2002
1º acionista
4
(18,2%)
6
(15,4%)
2º acionista
10
(45,5%)
19
(48,7%)
3º acionista
12
(54,5%)
20
(51,3%)
4º acionista
3
(13,6%)
15
(38,5%)
5º acionista
5
(22,7%)
3
(7,7%)
Total 22 39
Em geral, apesar de o crescimento da presença dos fundos de pensão em 
todo o conjunto dos cinco acionistas principais no período da pesquisa não 
ser estatisticamente signifi cante, houve um crescimento relativo dessa par-
ticipação nas empresas brasileiras de 1995 a 2002 que se pode verifi car tam-
bém com a presença de mais de um fundo em cada empresa. Esses números 
podem ser indicadores de uma estratégia de ação dos fundos de pensão no 
Brasil caracterizada pela participação mais efetiva na propriedade que pode 
ter efeitos no controle. 
A seguir apresentam-se aspectos relacionados com o desempenho de em-
presas brasileiras e a participação dos fundos de pensão em sua propriedade.
Tabela 3: Crescimento da participação dos fundos de pensão como 4º maior acionista
A tabela apresenta o número de empresas que têm fundo de pensão como 4º maior acionista votante 
e respectiva proporção dentro do conjunto das empresas que chegam a ter um 4º maior acionista 
divulgado pela Bovespa, 74 empresas em 1995 e 76 em 2002, respectivamente
Presença ou não de fundo de pensão 
como 4º principal acionista
Ano
Número de empresas
1995 2002
Sem fundo de pensão
71
(95,9%)
61
(80,3%)
Com fundo de pensão
3
(4,1%)
15
(19,7%)
Total 74 76
152 R. Econ. contemp., Rio de Janeiro, 10(1): 139-155, jan./abr. 2006
2.2.2 Possível efeito no desempenho das empresas
O melhor desempenho das empresas é um dos principais objetivos dos acio-
nistas sempre, e, efetivamente, o ativismo de acionistas tem, além de metas 
pontuais em cada momento, o desempenho no curto e no longo prazos 
como objetivo principal, conforme comentado na seção 2. Neste sentido, a 
comparação do desempenho entre grupos de empresas sem e com a parti-
cipação de um fundo de pensão entre os cinco principais acionistas é uma 
abordagem inicial para se buscar possíveis diferenças de desempenho que se 
possam dever a esta presença institucional mais forte na propriedade.
Nesta pesquisa consideraram-se os seguintes índices para cada grupo de 
empresas em cada um dos dois anos: o Q de Tobin aproximado pelo quo-
ciente entre valor de mercado e valor contábil; dividendos por ação; lucro 
por ação; rentabilidade do ativo; e rentabilidade do patrimônio líquido. 
Tabela 4: Comparação de médias de índices de desempenho em 1995
A tabela contém as médias dos índices considerados para o ano de 1995 para empresas sem fundo de pensão (coluna 2) 
comparativamente com aquelas nas quais pelo menos 1 fundo fi gura entre os cinco maiores acionistas (coluna 3). 
As colunas 4 e 5 apresentam os respectivos valores do estatístico t e p-value para cada média comparada
Medida
Média de índices de empresas
Sem fundo de pensão 
(136 empresas)
Com fundo de pensão 
(22 empresas)
Estatístico t p-value
Q de Tobin 0,5362 0,5373 –0,0061 0,9952
Dividendo por ação 0,0742 0,0464 0,2610 0,7945
Lucro por ação 0,0290 –1,9973 2,7054 0,0076*
Rentabilidade do ativo –0,0016 –0,0194 0,5294 0,5973
Rentabilidade do PL –0,3667 –0,2085 0,8920 0,3737
* Signifi cativo ao nível 0,01.
Tabela 5: Comparação de médias de índices de desempenho em 2002
A tabela contém as médias dos índices considerados para o ano de 2002 para empresas sem fundo de pensão (coluna 2) 
comparativamente com aquelas onde pelo menos 1 fundo fi gura entre os cinco maiores acionistas (coluna 3). 
As colunas 4 e 5 apresentam os respectivos valores do estatístico t e p-value para cada média comparada
Medida
Média de índices de empresas
Sem fundo de pensão 
(193 empresas)
Com fundo de pensão 
(39 empresas)
Estatístico t p-value
Q de Tobin 0,9297 1,1737 –0,8312 0,4067
Dividendo por ação 0,1926 1,0431 –1,8771 0,0618*
Lucro por ação –0,8212 1,6970 –1,5153 0,1310
Rentabilidade do ativo –0,5405 –0,0055 –0,7748 0,4393
Rentabilidade do PL –0,3247 –0,6483 0,4064 0,6849
* Signifi cativo ao nível 0,01.
153V. L. Crisóstomoe E. V. González – Possível estratégia de ativismo de fundos...
A tabela 4 contém os resultados da comparação das médias no ano de 
1995. Naquele ano não houve diferença estatisticamente signifi cativa entre 
as empresas sem e com fundo de pensão, exceto pelo lucro por ação que foi 
superior para o grupo sem fundo de pensão (p-value = 0,0076). Entretanto, 
apesar de as diferenças de médias não serem estatisticamente signifi cativas, 
o Q de Tobin e a rentabilidade do patrimônio líquido são em média supe-
riores para as empresas com a presença dos fundos.
No ano de 2002, como se pode ver na tabela 5, as diferenças entre os índi-
ces dos dois grupos de empresas não foram signifi cativas, exceto pela média 
de dividendos por ação, que foi superior ao nível de 0,1 (t = 2,7054; p-value 
= 0,0618) para o grupo de empresas com a presença dos fundos. No entanto, 
pode-se verifi car que as médias dos índices para as empresas com fundo de 
pensão foram superiores para quatro dos índices analisados.
Com relação a estes indicadores, o fato de não haver diferença estatistica-
mente signifi cativa para todos os índices impossibilita a afi rmação de que a 
presença de fundo de pensão como acionista principal seja um forte indício 
de melhor desempenho. Entretanto, um conjunto de indicadores mais favo-
ráveis a um determinado grupo de empresas pode ser um sinal de alguma 
característica positiva deste conjunto. 
Esses resultados estão na mesma direção dos encontrados por Choi e Cho 
(2003) na Coréia sobre a atividade da PSPD que trabalha incrementando sua 
participação na propriedade e, apesar de não signifi cativos, foram detecta-
dos melhores índices de desempenho das empresas nas quais isso ocorre.
3. CONCLUSÕES
O ativismo de acionistas tem tido um papel importante no confl ito de inte-
resses entre propriedade e controle, principalmente nos mercados mais de-
senvolvidos como EUA (Gillan e Starks, 1998). Desde os primeiros registros 
de tal ativismo nos anos 1930 até os dias atuais, com destaque para a atuação 
dos investidores institucionais, entre eles os fundos de pensão, a partir dos 
anos 1980, o ativismo de acionistas tem sido uma forma legítima de atuação 
de acionistas que tem ocasionado efeitos mais freqüentemente positivos que 
negativos para empresas e acionistas. A estratégia dos acionistas tem evo-
luído com o objetivo de garantir o respeito a seus direitos. 
154 R. Econ. contemp., Rio de Janeiro, 10(1): 139-155, jan./abr. 2006
No Brasil, não é fácil obter dados sobre o ativismo de acionistas. Na reali-
dade, o mercado de capitais brasileiro ainda está em processo de maturação, 
sendo caracterizado pela ausência de pequenos investidores e a forte con-
centração da propriedade. Como destaque nesse mercado, pode-se mencio-
nar a presença dos investidores institucionais fundos de pensão, que desde 
os anos 1990 até agora parecem ter adotado como estratégia de atuação a 
forte presença na propriedade. Neste sentido, este trabalho apresenta uma 
pesquisa sobre a evolução da participação desses investidores no capital vo-
tante no período 1995-2002. Os resultados mostram que a participação de 
tais investidores no período em questão cresceu proporcionalmente, ainda 
que não de forma estatisticamente signifi cativa. 
Com relação a um possível efeito positivo da presença dos fundos de 
pensão entre os cinco acionistas principais, é difícil afi rmar, assim como 
em outros trabalhos, que tal presença seja um fator determinante para a 
melhora de desempenho. Entretanto, o que se pode apontar é que, efetiva-
mente, para a maioria dos índices de desempenho analisados, os resulta-
dos indicaram uma média superior no ano de 2002 para as empresas que 
apresentaram fundos de pensão entre os cinco principais acionistas, sendo 
a média signifi cativamente superior para os dividendos por ação. Em 1995, 
tal superioridade só se observou para dois dos índices considerados. 
Apesar de os resultados aqui apresentados não evidenciarem fortemente 
a adoção de estratégia, por parte dos fundos de pensão, de participação na 
propriedade, nota-se que há uma presença crescente desses investidores ins-
titucionais na propriedade das empresas brasileiras. Isto pode traduzir-se já 
como uma forma de ativismo capaz de ocasionar outras.
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