Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall

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Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
DOI: http://dx.doi.org/10.1590/0101-416146127sfr
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall ♦
Sérgio Fornazier Meyrelles Filho
Professor – Universidade Federal de Goiás (UFG)
Endereço: Campus Samambaia, s/n – Goiânia/GO
CEP: 74690-900 – E-mail: fornazier@ufg.br
Rogério Arthmar
Professor Universidade Federal do Espírito Santo (UFES)
Endereço: Av. Fernando Ferrari, 514 – Goiabeiras – Vitória/ES
CEP: 29075-910 – E-mail: rogerio.arthmar@ufes.br
Resumo
Este artigo tem por objetivo examinar os elementos centrais da análise de Alfred Marshall 
sobre as flutuações cíclicas, contemplando o papel da especulação e do crédito nesse 
contexto. A primeira seção contém breve introdução ao assunto. A seguir, tratam-se das 
contribuições de Marshall sobre os determinantes das taxas de juros normal e de merca-
do, bem como a sua reformulação da Teoria Quantitativa da Moeda. Após, apresenta-se 
a sua explicação dos ciclos econômicos, na qual se articulam em uma mesma estrutura 
os elementos teóricos expostos nas seções anteriores. Ao final, uma comparação da 
teoria monetária de Marshall com as contribuições de Irving Fisher e Knut Wicksell é 
realizada, destacando-se os pontos de contato, bem como de distanciamento, entre 
esses proeminentes teóricos neoclássicos dos fenômenos monetários. Elabora-se ainda 
uma versão dinâmica formal do modelo marshalliano dos ciclos, incluída em apêndice.
Palavras-Chave
Moeda. Crédito. Especulação. Ciclos comerciais.
Abstract
This paper reviews Alfred Marshall’s analysis of commercial cycles and the role of both 
speculation and credit in the different phases of this process. After a brief introduction 
to the subject, Marshall’s concepts of normal and banking interest rates, as well as 
his restatement of the Quantity Theory of Money, are discussed. Next, comes his ex-
planation of the business cycles, where the theoretical elements seen in the previous 
sections are articulated in a single structure. Lastly, Marshall’s monetary theory is 
compared with the contributions by Irving Fisher and Knut Wicksell, highlighting the 
points of convergence, as well as the ones of disagreement, among these prominent 
neoclassical monetary theorists. A formal dynamic version of the Marshallian model of 
business cycles is presented in appendix.
Keywords
Money. Credit. Speculation. Commercial cycles.
JEL Classification
B22. B26. B30.
♦ Os autores agradecem o apoio do CNPq.
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222 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
1. Introdução
Nas primeiras décadas do século vinte, os economistas da Escola 
de Cambridge, dentre os quais Arthur Cecil Pigou, Dennis Holme 
Robertson e John Maynard Keynes, propuseram distintas explica-
ções acerca dos possíveis mecanismos deflagradores e de propagação 
dos ciclos econômicos.1 Diferenças à parte, tais análises, em notável 
extensão, adotavam como ponto de partida a estrutura teórica edi-
ficada por Alfred Marshall desde fins do século dezenove. Muito 
embora as contribuições deste último ao desenvolvimento da ciência 
econômica moderna tendam a ser predominantemente associadas à 
evolução da teoria marginalista dos preços no plano microeconômi-
co, traços essenciais da análise macroeconômica clássica (na acepção 
sugerida por Keynes 1996 [1936], cap. 3), podem ser embrionaria-
mente identificados em distintos momentos de sua obra.
O presente artigo confere ênfase à contribuição inovadora de 
Marshall quanto aos determinantes da demanda por moeda, notada-
mente o conceito de encaixe monetário em sua relação com a tripla 
margem de escolha, e a articulação deste fator com as expectativas 
empresariais e o crédito, elementos analíticos de longa tradição na 
explicação das flutuações comerciais por parte da economia política 
britânica. Marshall, em verdade, desempenhou papel fundamental 
na continuidade do pensamento monetário clássico, ao mesmo tempo 
em que descortinava novos horizontes analíticos para seus seguidores 
em Cambridge ao qualificar em diversos aspectos a interação entre 
os setores real e monetário da economia, dicotomia analítica herdada 
de seus predecessores.2 No que segue, consideram-se inicialmente 
os postulados de Marshall acerca da natureza das taxas de juros, 
bem como o seu entendimento peculiar da Teoria Quantitativa da 
Moeda como base de determinação do nível geral dos preços. Nas 
duas seções seguintes do trabalho discutem-se, respectivamente, suas 
ideias sobre os juros e os preços em geral para, em seguida, voltar-se 
1 Para as teorias dos ciclos da Escola de Cambridge no período indicado, consulte-se, por ex-
emplo, Laidler (1999, caps. 4-6), Bigg (1990, caps. 10, 11), Bridel (1987, caps. 4-7) e Eshag 
(1965, caps. III, IV).
2 Ao tratar da contribuição de Marshall ao desenvolvimento da teoria monetária no final do 
século dezenove, Laidler observa que, à época, o economista britânico já havia “produzido 
o que equivale a um protótipo para diversas análises pré-keynesianas do ciclo comercial” 
(Laidler, 1990, p. 61). Eshag, da mesma forma, ressalta não apenas o débito teórico de Mar-
shall com seus predecessores clássicos no tocante à moeda e aos ciclos, mas também o fato 
de que nenhum de seus sucessores logrou escapar completamente da influência do mestre 
(Eshag, 1965, p. 89-110). Para uma avaliação do legado teórico e profissional de Marshall à 
economia em geral, veja-se Groenewegen (1995, cap. 20) e Stigler (1990). 
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a atenção à sua análise dos ciclos comerciais. A última seção esta-
belece uma comparação entre as visões monetária de Marshall e de 
seus contemporâneos Irving Fisher e Knut Wickell, destacando-se 
não somente os aspectos comuns, mas também as diferenças entre 
as perspectivas destes autores. Em apêndice, introduz-se ainda uma 
versão dinâmica formal da concepção dos ciclos de Marshall.
2. A teoria marshalliana dos juros e do capital
De acordo com Marshall, a taxa de juros poderia ser definida simul-
taneamente de duas formas complementares: por um lado, como 
uma “recompensa pela espera” enquanto, por outro, ela seria o preço 
pago pelo uso do capital. Na verdade, essa dupla definição nos reme-
te diretamente a uma aplicação particular, para o mercado de capital, 
de uma concepção mais geral acerca do processo social de produção 
da riqueza, baseada nos postulados da utilidade e da produtividade 
marginais. Sobre esses princípios ergue-se a análise marshalliana da 
oferta e da demanda, conceitos aplicáveis tanto às mercadorias em si 
quanto aos fatores de produção, resultando, nesse último caso, uma 
teoria da distribuição (Bridel, 1987, p. 8-15).
Os elementos incorporáveis ao processo produtivo, para Marshall, 
seriam considerados como fatores de produção, enquanto o princípio 
da substituição garantiria que, dado o estado das artes, tais fatores 
pudessem ser combinados em diferentes proporções para produzir 
um mesmo bem. Desse modo, assumida uma conduta maximizado-
ra por parte das firmas, os fatores produtivos seriam demandados 
em quantidades inversamente relacionadas à remuneração dos seus 
serviços sob a vigência de rendimentos marginais decrescentes. Por 
outro lado, os proprietários de tais recursos estariam interessados 
em ofertá-los em quantidades diretamente proporcionais aos seus 
respectivos preços. Ao flutuarem de forma a conciliar a oferta e a 
demanda, as remunerações dos fatores produtivos assegurariam, em 
última instância, que a economia caminhasse rumo a uma situação 
de plena utilização da capacidade produtiva.
O capital real, definido como um conjunto de bens incorporáveis à 
produção, encontrar-se-ia, portanto, sujeito à lógica descrita. Nesse 
sentido, a taxa de juros representariao preço pago (ou recebido) 
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pelos serviços do capital. Como explica Marshall nos seus Principles 
of Economics (doravante Principles):
A taxa de juros é determinada, a longo prazo, 
pelas duas séries de forças da oferta e da pro-
cura, respectivamente. […] Assim, o juro, sendo 
o preço pago pelo uso de capital em qualquer 
mercado, tende a um nível de equilíbrio tal 
que a procura total de capital nesse mercado, a 
essa taxa de juros, seja igual à oferta total que 
haja ali a essa taxa. (Marshall, 1977 [1890], 
p. 443)
Na passagem acima, evidencia-se um aspecto crucial da visão mar-
shalliana sobre o funcionamento da economia, qual seja, a admissão 
de existência de uma taxa de juros de equilíbrio que tenderia a 
garantir, no correr do tempo, o pleno emprego dos fatores de pro-
dução. Vejamos então, com maior detalhe, as questões relacionadas 
a esse ponto. Marshall estava ciente que uma teoria dos juros pre-
cisaria levar em conta tanto a demanda agregada por capital quanto 
o estoque existente do mesmo na economia. A concorrência, por 
sua vez, em situação de equilíbrio, asseguraria o estabelecimento de 
uma taxa uniforme de retorno sobre todo o capital em uso. Marshall 
sabia também, contudo, que raciocinar dessa forma, no contexto 
da abordagem marginalista, significava incorrer em um argumento 
circular, pois o valor das diversas quantidades de capital não poderia 
ser definido independentemente do sistema de preços e vice-versa.3 
Diante desse quadro, a solução por ele contemplada compreendeu 
uma distinção entre os diferentes tipos de capital. Por um lado, ha-
veria o capital já investido (specialized capital), materializado em 
usos concretos e considerado, portanto, como um estoque. Por ou-
tro, existiria o que ele denominou de capital livre, definido como 
um conjunto de recursos reais ainda não comprometido com qual-
quer uso particular (free capital), estando, portanto, disponível para 
investimento em uma variedade de aplicações, constituindo, mais 
propriamente, um fluxo (Eshag, 1965, p. 46). 
3 A questão originaria a famosa controvérsia do capital, na década de 1960, a respeito da qual 
se pode consultar, por exemplo, Harcourt e Lang (1978, p. 31-105, 173-240) e Garegnani 
(2012).
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Os rendimentos derivados do estoque de capital especializado se-
riam concebidos como uma quase-renda e dependeriam, basicamen-
te, do nível de salários (supondo a existência de apenas dois fatores 
de produção) e da demanda pelos produtos de cada equipamento 
particular. A taxa de juros, propriamente dita, seria determinada 
no mercado de capital livre, a partir da intersecção entre a função 
demanda por novos investimentos e a oferta de poupanças disponí-
veis. Procurava assim Marshall evitar eventuais embaraços teóricos 
derivados da noção de estoque de capital. O trecho a seguir ilustra 
o argumento descrito: 
Mas aqui o principal obstáculo resulta do fato 
de que o rendimento derivado do capital já 
investido em determinadas coisas, como fá-
bricas ou navios, é propriamente uma quase-
-renda, e só pode ser considerado como juro na 
presunção de que o valor do capital da inversão 
tenha permanecido inalterado. (Marshall, 1977 
[1890], p. 443)
Já em Money, Credit and Commerce, a definição encontra-se mais 
elaborada:
A taxa de juros dos empréstimos de longo prazo 
é regulada, de um lado, pelas necessidades de 
capital por parte dos negócios para conduzir os 
empreendimentos que têm em vista e, de outro, 
pela quantidade de capital que não se encontra 
especializada ou “fixa” em algum uso particu-
lar. Essa quantidade é, com efeito, o excesso 
da produção agregada recente sobre o consumo 
de riqueza correspondente, juntamente com a 
quantidade de nova riqueza já dedicada a usos 
produtivos, mas ainda não especializada de 
forma definitiva em nenhum deles. (Marshall, 
1929 [1923], p. 255)
Convém, então, explicitar as principais forças operantes no mer-
cado de capital livre. O lado da oferta, como mencionado, estaria 
conceitualmente identificado com a disponibilidade de poupanças, 
passadas ou presentes, para investimentos. De acordo com Marshall 
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(1929 [1923], p. 275-82), o volume de poupança, num dado período, 
dependeria de diversos fatores, alguns deles de caráter não estrita-
mente econômico por natureza. Dentre esses, mereceriam destaque 
o costume, os hábitos de autocontrole e de antevisão do futuro, a 
segurança acerca das condições sociais e políticas e, sobretudo, o 
altruísmo associado à força do sentimento familiar.
A poupança, no entanto, dependeria também de duas variáveis 
econômicas cruciais, a saber, o nível de renda e a taxa de juros. 
Com relação à primeira delas, Marshall assinala nos Principles que 
a “capacidade de poupar depende de que se tenha um excedente de 
renda sobre os gastos necessários, excedente que é, naturalmente, 
maior entre os mais ricos” (Marshall, 1977 [1890], p. 282). Haveria, 
portanto, uma relação direta entre o nível de renda e a disposição 
a poupar e, uma vez que todos os demais fatores permanecessem 
constantes, quanto maior o nível de renda da economia, maior a sua 
capacidade de poupança e de acumulação. Como nota Eshag (1965, 
p. 50), ao tratar dessa relação funcional específica, Marshall teria 
em mente de forma precípua as mudanças seculares na magnitude 
da produção e da renda ou, ainda, o crescimento de longo prazo da 
riqueza, e não as suas variações cíclicas. Seja como for, no que diz 
respeito ao segundo fator econômico mencionado, embora Marshall 
acreditasse que em algumas situações pudesse mesmo se verificar 
uma relação inversa entre taxa de juros e poupança, como regra geral, 
quanto maior a primeira, maior a segunda.
Mas, embora a poupança em geral seja afetada 
por muitas causas além da taxa de juros, e esta 
pouco influencie a poupança de muita gente; e 
enquanto alguns poucos, que tenham resolvido 
assegurar um rendimento de um montante fixo 
para si próprios ou para suas famílias, cheguem 
mesmo a economizar menos com uma elevada 
taxa do que com uma reduzida taxa de juros; 
não obstante isso, a balança pende favoravel-
mente à opinião de que um acréscimo na taxa 
de juros, ou preço da procura da poupança, ten-
de a aumentar o volume da mesma. (Marshall, 
1977 [1890], p. 443)
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A relação descrita estaria diretamente associada à definição de taxa 
de juros como uma recompensa pela espera. Parece mais razoável 
aceitar, todavia, que Marshall e os economistas marginalistas, de for-
ma geral, não considerassem a elasticidade-juros da oferta de capital 
como fator decisivo no processo de ajustamento da economia, o qual 
seria exercido prioritariamente pela demanda. De acordo com Bridel:
[E]les [os autores marginalistas] viram corre-
tamente a relação investimento-taxa de juros 
como o elemento crucial no processo de ajus-
tamento entre a poupança e o investimento. 
Independentemente do grau de inelasticidade 
ou da forma bizarra que a função poupança 
pudesse ter em relação à taxa de juros, ela não 
teria influência decisiva na tendência à plena 
utilização do volume de recursos para investi-
mento tornados disponíveis pelo próprio proces-
so de poupança. (Bridel, 1987, p. 18) 
A demanda por capital livre, isto é, por recursos para investimento 
num determinado momento, estaria, segundo Marshall, intimamente 
relacionada aoque ele identificava como “a extensão e a riqueza do 
campo para o investimento de capital”, ou ainda, “da rentabilidade 
dos negócios” (Reisman, 1987, p. 41). Conforme Eshag (1965, p. 52), 
essa noção de lucratividade, sobre a qual se baseia a análise marshal-
liana da demanda agregada por investimentos, é um tanto vaga e não 
leva a uma definição precisa. Afigura-se lícito pensar aqui, contudo, 
em termos de uma espécie de variável expectacional, que refletiria 
o sentimento da comunidade empresarial em relação às perspectivas 
presentes e futuras de retorno sobre o capital, ou seja, “as previsões 
de lucros elevados a serem obtidos no desenvolvimento de novas 
ou mesmo antigas indústrias” (Marshall, 1929 [1923], p. 258). Esse 
estado de expectativas, por sua vez, dependeria de uma série de 
fatores, como listados na “Lei da demanda por capital”, formulada 
originalmente por Marshall e sua esposa Mary Paley Marshall em 
Economics of Industry (1879): 
A demanda por capital cresce com cada au-
mento nos números da população, nos recur-
sos naturais do país, na eficiência das artes 
de produção e no escopo que essas artes pro-
porcionam ao emprego de capital auxiliar e à 
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durabilidade do capital fixo. A taxa de juros 
à qual o capital pode encontrar emprego num 
país com uma dada população industrial em 
cada estado das artes de produção depende da 
quantidade de capital oferecida para emprésti-
mo. (Marshall e Marshall, 1994 [1879], p. 124)
Definido esse quadro, quanto maior o preço pelo uso do capital, 
isto é, a taxa de juros, menor a demanda pelos serviços do mes-
mo, assumindo-se um comportamento maximizador por parte dos 
agentes econômicos. Ainda, uma redução da taxa de juros poderia 
tornar viável, na mente do empresário, uma série de investimentos 
com perspectivas de retorno até então inferiores ao custo do capital. 
Existiria, portanto, uma relação inversa entre a demanda por recur-
sos disponíveis para investimento e a taxa de juros, a qual desempe-
nha papel crucial na análise do crédito elaborada por Marshall.
A interação entre as curvas de demanda e oferta de capital não es-
pecializado determinaria uma taxa de juros de equilíbrio, também 
denominada taxa “normal” de juros. Em torno desse valor flutuaria 
a taxa efetiva de juros, chamada alternativamente taxa de “merca-
do” ou “monetária”.4 Essa última, por sua vez, sendo resultante da 
oferta e demanda de capital na forma de empréstimos, encontrar-
se-ia sujeita a perturbações de curto prazo, fazendo-a oscilar em 
torno do seu centro de gravidade, a taxa normal de juros. No longo 
prazo, todavia, a taxa monetária tenderia a refletir a demanda e a 
oferta de capital expressas em termos reais, ou seja, haveria um 
movimento de convergência para uma situação de equilíbrio em que 
a versão monetária dos juros terminaria por replicar a sua versão 
real. Quando assim ocorresse, inexistiriam recursos desempregados 
ou ociosos de forma involuntária na economia.5 Eventuais diferen-
ças entre o investimento e a poupança de pleno emprego seriam 
corrigidas, principalmente, por meio de uma variação no nível de 
investimento induzida pelas variações na taxa de juros de mercado. 
Como explicado em Economics of Industry: “A taxa de juros está em 
4 É importante ressaltar que a distinção analítica entre uma taxa de juros de equilíbrio, defi-
nida por condicionantes reais, e uma taxa de mercado, associada às condições monetárias da 
economia e ao comportamento do crédito bancário, foi originalmente proposta por Henry 
Thornton (1991 [1802]) ao discutir as possíveis consequências do papel-moeda inconversível 
em reservas metálicas durante as Guerras Napoleônicas.
5 Bridel (1987) examina, de forma pormenorizada, esse aspecto da teoria em conexão com a 
visão de Marshall sobre os ciclos.
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equilíbrio quando ela permite que a oferta total de capital [livre, na 
forma de poupança] possa encontrar emprego” (Marshall e Marshall, 
1994 [1879], p. 124). 
Nesse contexto, as modificações na disponibilidade de moeda resul-
tariam incapazes de exercer influência duradoura sobre os aspectos e 
motivações reais da economia, sendo a taxa normal de juros, portan-
to, independente dos eventos puramente monetários. Embora as va-
riações na oferta de moeda pudessem produzir divergências de curta 
duração entre as taxas de juros monetária e normal, movimentos 
cumulativos nos preços e na demanda por empréstimos tenderiam a 
promover um retorno à condição de equilíbrio. Como ressaltado por 
Reisman: “A moeda, para Marshall, é potente no curto prazo, mas 
impotente no longo prazo no que tange ao seu impacto sobre a taxa 
de juros” (1987, p. 263). Ou, ainda, segundo o próprio Marshall, ao 
comentar as consequências de uma expansão monetária derivada de 
um ingresso extraordinário de ouro no país sob o regime de conver-
sibilidade, em depoimento a Royal Comission on the Value of Gold 
and Silver (1887-1888): “A taxa média de desconto é afetada per-
manentemente pela lucratividade dos negócios. Tudo que o influxo 
de ouro faz é gerar uma espécie de ondas concêntricas na superfície 
da água” (Marshall, 1926, p. 40). A seguir, analisam-se os aspectos 
da teoria monetária marshalliana relacionados à determinação do 
nível de preços.
3. A versão cash-balance da Teoria Quantitativa
Para Marshall, o valor da moeda, assim como o de todas as merca-
dorias, seria determinado a partir das leis da oferta e da deman-
da, tanto no curto como no longo prazo. Adepto confesso da Teoria 
Quantitativa da Moeda, ele, todavia, atribuía limites à versão tradi-
cional da mesma, notadamente no tocante às variações de preços no 
curto prazo.6 Assim, a certa altura de Money, Credit and Commerce, 
lê-se: 
6 Isso, contudo, não impediu Marshall, em determinados momentos, de fazer uso dessa versão, 
notadamente para explicar as variações de preço em períodos longos (veja-se Bigg, 1990, p. 
18-20 e Eshag, 1965, p. 4-6).
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230 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
O valor total de dinheiro de um país, multipli-
cado pelo número médio de vezes que ele troca 
de mãos com fins de negócios a cada ano é, 
obviamente, igual ao total de negócios reali-
zados naquele país por pagamentos diretos em 
dinheiro durante aquele ano. Mas essa propo-
sição de identidade não mostra as causas que 
governam a rapidez de circulação da moeda 
[...]. Esta “Doutrina Quantitativa” é útil ape-
nas até aí. Ela não indica, porém, quais são as 
“outras coisas” que devem ser assumidas cons-
tantes a fim de justificar tal proposição, e ela 
não explica as causas que governam a “rapidez 
de circulação” (Marshall, 1929 [1923], p. 43).7
Diante do que julgava ser uma fraqueza da versão clássica da Teoria 
Quantitativa, Marshall propunha uma abordagem alternativa, que 
ficaria conhecida como versão Cambridge ou cash-balance. Sua ideia 
central era incorporar explicitamente uma teoria da demanda por 
moeda no âmbito da análise monetária, o que, dentre outras coisas, 
permitiria analisar-se com maior propriedade as flutuações de preços 
associadas às oscilações no estado de confiança do público com rela-
ção ao curso dos negócios. Se, por um lado, Marshall entendia que os 
motivos que regulam a velocidade de circulação não seriam óbvios, 
por outro, ele assinalou igualmente que “as mudanças na rapidez de 
circulação da moeda são elas próprias relacionadas às alterações na 
quantidade de poder de compra imediato que o povo de um país 
pensa ser vantajoso manter em mãos” (Marshall, 1929 [1923], p. 43).
Neste ponto, é importante destacar duasquestões fundamentais a 
respeito do tema em pauta. Em primeiro lugar, a concepção clás-
sica de que o custo de produção determinaria, em última instân-
cia, o valor da moeda, seria inteiramente abandonada por Marshall. 
Assim, a aplicabilidade da Teoria Quantitativa estaria assegurada 
tanto no curto quanto no longo prazo. Em segundo lugar, ao tratar 
da determinação do nível de preços por meio da versão cash-balance, 
Marshall tinha em mente estoques e não fluxos. Diferentemente do 
que acontecia com a análise clássica, em que os preços flutuavam 
7 Esse tipo de crítica à teoria clássica dificilmente seria aceitável com relação aos trabalhos de 
autores como John Stuart Mill e, sobretudo, Henry Thornton. Confira-se, por exemplo, Mill 
(1996 [1848], v. II, p. 104) e Thornton (1991 [1802], p. 96-97), bem como Meyrelles Filho 
e Arthmar (2011, p. 164-169) e, ainda, Andrade e Lopes (1989, p. 75-78).
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de forma a compatibilizar um fluxo de bens (oferta) com um fluxo 
de despesas monetárias (demanda), agora estariam contrapostos o 
estoque de moeda e a demanda por esse mesmo estoque. O valor da 
moeda deveria, então, conciliar essas duas magnitudes (Bridel, 1987, 
p. 27). Essa abordagem parece se encontrar em plena sintonia com a 
opção marshalliana de privilegiar uma análise da demanda por saldos 
monetários em detrimento da noção de velocidade de circulação 
(Laidler, 1991, p. 53-54). Vejamos então como seriam determinadas 
a demanda e a oferta de moeda sob tais condições.
No que diz respeito à oferta monetária, Marshall, em certo sentido, 
adota posição bastante próxima da ortodoxia clássica. Como regra 
geral, o termo moeda (ou dinheiro), em sentido estrito, seria aplicado 
às moedas metálicas (de ouro ou prata) e às notas bancárias conver-
síveis em espécie (Eshag, 1965, p. 8). Isso, contudo, não significaria 
ignorar-se a existência de substitutos para a moeda, dentre os quais 
os mais importantes seriam os cheques e, em alguns casos, as letras 
de câmbio, e muito menos a importância desses instrumentos como 
meios facilitadores das transações. O próprio Marshall anota a esse 
respeito: 
O valor total do dinheiro requerido pelos negó-
cios da Inglaterra é, obviamente, relativamente 
pequeno, pois as classes médias e altas pagam 
suas obrigações com cheques a apenas fração 
diminuta desses cheques é apresentada para 
conversão em dinheiro. Em sua maior parte, 
eles simplesmente transferem comando sobre 
poder de compra de uma conta bancária para 
outra. (Marshall, 1929 [1923], p. 46)
Outros autores marshallianos, como Pigou (1927) e Robertson 
(1926), iriam ainda mais longe, reconhecendo, explicitamente, o cré-
dito como parte da oferta monetária. Em todo caso, para Marshall, 
os cheques e os instrumentos de crédito, de forma geral, desde que 
circulassem livremente e despertassem a devida confiança no am-
biente dos negócios, deveriam ter influência sobre os preços seme-
lhante àquela exercida pela moeda propriamente dita, na medida em 
que também representariam poder de compra sobre as mercadorias 
disponíveis. Sua análise da determinação do valor da moeda, porém, 
parte do pressuposto de existência de uma estrita proporcionalidade 
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232 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
tanto entre o volume de moedas metálicas e o volume de notas con-
versíveis, como entre o volume dessas últimas e o total de crédito. 
Em última instância, o estoque de poder de compra da economia, 
num dado período, estaria determinado pela oferta de metais pre-
ciosos, notadamente no regime de padrão-ouro tradicional. Como 
destacado por Bridel: “Assim, no sistema monetário conhecido por 
Marshall, a análise do valor da moeda podia ser conduzida em ter-
mos de ouro sem violentar em demasia as realidades do cotidiano” 
(Bridel, 1987, p. 27).
Uma importante implicação desse tipo de abordagem refere-se ao 
fato de que a oferta de moeda é concebida como uma variável exó-
gena, representada, em termos gráficos, por uma linha reta vertical 
proporcional ao estoque de ouro monetário, ou seja, inelástica com 
relação ao nível de preços (Marshall, 1929 [1923], p. 283). É neces-
sário lembrar, em tais condições, que esse estoque de reservas áureas 
seria determinado pelo livre funcionamento do comércio interna-
cional, como sugerido pelos economistas clássicos (Laidler, 1991, 
p. 50-52). A moeda, no entendimento de Marshall, poderia então 
ser definida como um meio para se atingir dada finalidade. Ela não 
seria demandada primordialmente por si mesma, mas por represen-
tar capacidade aquisitiva absoluta ao seu detentor: “A moeda não é 
desejada apenas como tal, mas porque a sua posse proporciona co-
manda imediato de poder de compra geral numa forma conveniente” 
(Marshall, 1929 [1923], p. 38). Em outras palavras, a moeda seria 
desejada por representar liquidez imediata. 
Mas, por qual razão o público haveria de manifestar necessidade de 
tal natureza? De acordo com Marshall, por dois motivos básicos, a sa-
ber: para a realização de transações e por precaução. Com relação ao 
primeiro motivo, é importante ter presente que, na concepção mar-
shalliana, o dinheiro seria, acima de tudo, um meio facilitador das 
transações econômicas, tal como acreditavam os autores clássicos. 
Diferentemente dos bens materiais específicos, a posse de dinheiro 
possibilitaria a satisfação imediata das mais variadas necessidades co-
tidianas, bem como a realização de compras no momento certo e em 
condições favoráveis. O motivo precaução, por sua vez, correspon-
deria à demanda por liquidez para fazer frente às contingências e às 
oportunidades de efetuar compras vantajosas, ou seja, para aproveitar 
os preços em baixa quando os mercados se encontrassem deprimidos 
(Marshall, 1929 [1923], p. 227). 
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall 233
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
Estreitamente associada à demanda de tipo “precaucional” encontra-
se a noção de hoarding, ou seja, a acumulação de moeda na forma de 
entesouramento. Dada a existência de claros incentivos para a liqui-
dez, as pessoas desejariam manter uma determinada parcela de sua 
renda na forma de moeda (cash-balance). Isso, entretanto, implicaria 
um custo de oportunidade equivalente aos benefícios que poderiam 
advir da aplicação de tais recursos em usos alternativos. Nesse sen-
tido, cada indivíduo, dada sua racionalidade, deveria definir a sua 
demanda por saldos monetários ponderando as vantagens associadas 
à três usos possíveis (threefold margin), a saber: (i) a posse da liquidez 
absoluta; (ii) a aquisição de bens de consumo, ou (iii) a aplicação em 
uma máquina capaz de assegurar certa renda monetária. De acordo 
com Marshall:
Mas o dinheiro em mãos não fornece rendimen-
to; portanto, todos devem pesar (de forma mais 
ou menos automática e instintiva) os benefí-
cios oriundos de uma ampliação do estoque de 
dinheiro vivo contra aqueles que conseguiria 
investindo parte desse valor numa mercadoria 
– por exemplo, um casaco ou um piano – da 
qual derivaria um benefício direto, ou ainda, 
em uma fábrica ou uma ação em bolsa, que 
lhe proporcionariam uma renda pecuniária. 
(Marshall, 1929 [1923], p. 38-39)
A proporção dos seus recursos que os membros de uma comuni-
dade estariam dispostos a manter na forma monetária dependeria 
também, decisivamente, de fatores como a extensão do sistema de 
crédito, os meios de transporte e de produção, bem como das insti-
tuições econômicas em geral, que conformariam, num dado momen-
to, os “hábitos prevalecentes dos negócios”. Uma vez estabelecida 
a demanda pelo estoque existente de moeda como proporção da 
renda, podemos entãoapreender mais facilmente o argumento sub-
jacente à versão cash balance da Teoria Quantitativa com o auxílio 
de uma versão estilizada do que se convencionou denominar Equação 
de Cambridge, na qual o encaixe monetário surge na forma de uma 
variável dependente de outros fatores, como explicitado a seguir:8
8 A qual, contudo, não chegou a ser explicitamente apresentada por Marshall. Versões formais 
da equação de trocas de Cambridge foram elaboradas, contudo, por Pigou (1917) e Keynes 
(1923, chap. 3).
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
234 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
 M=k[u(e,c,i),z]PY (1)
onde 
M= oferta monetária (estoque) k=encaixe monetário
P= nível geral de preços Y= renda real u=função utilidade
e= liquidez c=consumo na margem i=taxa efetiva de juros
z=fatores institucionais.
No lado direito da Equação (1) encontramos os fatores determinan-
tes da demanda por moeda. Se a renda real e o coeficiente ficam 
inalterados, o valor da moeda e, portanto, o nível de preços, deve 
guardar relação proporcional às variações da oferta monetária . Ou 
ainda, nos termos de Marshall: “se tudo o mais permanece constan-
te, existe então uma relação direta entre o volume de dinheiro e o 
nível de preços de modo que se um é aumentado em dez por cento, 
o outro será aumentado em dez por cento” (Marshall, 1929 [1923], 
p. 45). Fica evidente que a validade da Teoria Quantitativa, na sua 
versão marshalliana, depende da estabilidade de uma série de fatores 
que dificilmente permaneceriam inertes ao longo do tempo, a saber, 
a preferência pela liquidez , o consumo e a taxa monetária de juros 
, além dos hábitos institucionais dos negócios , como será tratado a 
seguir.
4. O processo cumulativo dos preços e o ciclo comercial 
No mesmo contexto em que trata da Teoria Quantitativa da Moeda, 
Marshall ressalta que os fatores a serem considerados constantes 
para a validade da relação proporcional entre a oferta monetária e os 
preços, isto é, os determinantes do encaixa monetário , estavam, em 
verdade, sujeitos a oscilações:
Essa relação entre o volume de dinheiro e o ní-
vel geral dos preços pode ser alterada de forma 
permanente por mudanças, primeiro, na po-
pulação e na riqueza, o que modifica a renda 
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall 235
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
agregada; segundo, pelo crescimento das insti-
tuições de crédito, que substituem o dinheiro 
por outros meios de pagamento; terceiro, pelas 
alterações nos métodos de transporte, produção 
e dos negócios em geral [...] e ainda ser modi-
ficada temporariamente por flutuações na con-
fiança geral no mundo do comércio e na pró-
pria atividade. (Marshall, 1929 [1923], p. 45)
As oscilações no estado de confiança estariam associadas, sobretudo, 
aos movimentos cíclicos da economia, em conexão com a chamada 
“lei do entesouramento” (law of hoarding), expressando o fato de 
que os encaixes de moeda dos particulares aumentariam durante a 
deflação e diminuiriam nos períodos inflacionários. Como descrito 
por Marshall em seu depoimento a Royal Comission: “[...] a demanda 
por um metal com o propósito de entesouramento aumenta com a 
elevação de seu valor e diminui com a sua queda contínua, pois as 
pessoas que entesouram acreditam que aquilo que está aumentan-
do de valor provavelmente seguirá no mesmo curso e vice-versa” 
(Marshall, 1926, p. 6). Essa proposição geral permite estabelecer 
uma clara conexão entre o valor da moeda e a confiança nela deposi-
tada pelo público. Ela representa uma via a partir da qual se poderia 
conceber uma elevação do nível de preços mais do que proporcio-
nal às variações da oferta monetária,9 na medida em que a confian-
ça na moeda fosse abalada por uma contínua queda em seu valor 
(Marshall, 1929 [1923], p. 47-48). Após todos os possíveis elementos 
perturbadores haverem se dissipado, porém, uma modificação na 
quantidade de moeda seria capaz tão somente de causar uma varia-
ção proporcional no nível de preços. Esse resultado teórico é apresen-
tado por Marshall a partir de uma espécie de processo cumulativo, 
no qual ele procura integrar a sua concepção sobre os juros à teoria 
da determinação do nível de preços. 
Partindo-se de uma situação de equilíbrio, em que a taxa de juros 
de mercado fosse igual à taxa de equilíbrio, Marshall supõe que a 
oferta monetária seria expandida por um influxo de ouro no sistema 
bancário. Na medida em que as reservas bancárias fossem acrescidas, 
tais instituições estariam mais propensas a expandir os seus emprés-
9 Esse talvez seja o grande elemento de evolução da versão Cambridge em relação à versão 
clássica da Teoria Quantitativa, ou seja, incorporar explicitamente a possibilidade de que as 
variações de preço fossem não proporcionais às variações na oferta monetária. 
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
236 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
timos, dada a existência de uma relação de proporcionalidade entre 
o nível de reservas e suas operações de crédito. Isso, por sua vez, 
provocaria uma queda da taxa de juros de mercado, estimulando 
a procura por empréstimos até que esta última igualasse a oferta 
ampliada de crédito. Quando o processo houvesse se completado, 
haveria um maior comando sobre capital real nas mãos dos especu-
ladores, sem que tivesse se verificado efetivamente um aumento do 
capital disponível real (Dardi e Galegatti, 1992). 
De posse desse dinheiro adicional, os especuladores dirigir-se-iam 
ao mercado como compradores e terminariam por fazer com que os 
preços se elevassem. A inflação resultante representaria estímulo 
adicional à especulação, na medida em que ela alimentaria expecta-
tivas de novos aumentos futuros nos preços. Desse modo, a demanda 
por empréstimos seria novamente expandida, ocasionando aumento 
subsequente de preços, o que aguçaria ainda mais os especuladores, 
e assim por diante: “Os empréstimos a um indivíduo fazem dele um 
bom consumidor para outros a preços atrativos, tornando-os, por-
tanto, igualmente desejosos de recorrer ao crédito, o que faz deles 
bons consumidores, e assim o movimento cresce” (Marshall, 1929 
[1923], p. 257). 
À medida que a demanda por empréstimos e os preços aumentas-
sem gradualmente, dois movimentos inter-relacionados teriam lugar. 
Primeiramente, a inflação dos preços domésticos impactaria os ter-
mos do comércio com o exterior, apreciando a taxa real de câmbio e 
afetando negativamente a balança comercial, ocasionando, por con-
seguinte, redução das reservas em ouro dos bancos, que se tornariam 
então relutantes em continuar expandindo seus empréstimos. Em 
tais condições, a taxa de juros de mercado terminaria por ser eleva-
da, e esse movimento de transmissão entre preços e juros continuaria 
até o ponto em que a taxa bancária novamente se alinhasse à taxa de 
juros normal ou de equilíbrio, que permanecera inalterada. 
Os ciclos comerciais, entretanto, poderiam ter origem também em 
alterações na própria taxa de juros normal, como resultado de modi-
ficações no estado de confiança da comunidade empresarial quanto 
à lucratividade atual ou prospectiva dos negócios. O impulso inicial 
para tanto poderia advir de fatores diversos, como guerras, rumores 
ou simplesmente mediante a superação espontânea de um estado de 
desconfiança decorrente de infortúnios anteriores. Com frequência, 
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall 237
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
um movimento cíclico seria deflagrado pela ocorrência de oscilações 
imprevistas nas colheitas (Marshall e Marshall,1994 [1879], p.152). 
No caso específico de uma safra abundante, por exemplo, os preços 
dos gêneros agrícolas seriam reduzidos e, ao passo que menos dinhei-
ro fosse necessário para adquiri-los, restariam mais recursos para 
serem gastos com os demais bens. No entanto, e isso é importante 
ter em mente, qualquer que fosse a causa inicial, a fase ascendente 
do ciclo teria como ponto de partida uma elevação da demanda por 
mercadorias, ocasionada pelo que se poderia chamar de um renasci-
mento da confiança (revival of confidence). Após o impulso inicial, 
o otimismo crescente na prosperidade dos negócios tomaria forma 
em um processo cumulativo de expansão do crédito e de majoração 
dos preços e das rendas nominais, juntamente com a intensificação 
das atividades especulativas. Conforme a descrição oferecida por 
Marshall:
Os produtores percebem que a demanda por 
seus bens encontra-se em alta; eles esperam 
vender com lucro e estão dispostos a pagar 
bons preços pela pronta entrega do que que-
rem. Os empregadores competem uns com os 
outros por trabalho; os salários sobem; e os em-
pregados, ao gastarem seus salários, acrescem 
a demanda por todos os tipos de mercadorias. 
Novas companhias, públicas ou privadas, são 
criadas [...] e assim o desejo de comprar e a 
disposição de pagar preços majorados cres-
cem em conjunto; o crédito é exultante, e fa-
cilmente aceita promessas escritas de paga-
mento. Preços, salários e lucros seguem em 
elevação: verifica-se elevação geral das rendas 
dos que se dedicam ao comércio; eles gastam 
livremente, aumentam a demanda por bens e 
fazem os preços subir ainda mais. Muitos es-
peculadores, testemunhando isso, e pensado 
que a situação continuará, adquirem arti-
gos com a expectativa de vendê-los com lucro 
(Marshall e Marshall, 1994 [1879], p. 152; ve-
ja-se também Marshall, 1929 [1923], p. 249).
Esse movimento de reajuste dos preços e dos rendimentos seria re-
forçado ainda por três importantes forças de propagação. A primeira 
estaria relacionada ao comportamento da demanda por moeda du-
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
238 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
rante o ciclo. De acordo com a “lei do entesouramento” mencionada 
anteriormente, numa fase de preços ascendentes o público apresen-
taria tendência a diminuir os seus encaixes monetários. À medida 
que assim sucedesse, teria lugar pressão adicional sobre a elevação 
cumulativa de preços. A segunda força a impulsionar o processo in-
flacionário residiria na incapacidade de a taxa monetária de juros 
acompanhar a alta de preços. Essa relativa rigidez faria com que os 
empréstimos se tornassem gradativamente mais baratos em termos 
reais, o que estimularia ainda mais a bolha de crédito. A terceira 
força estaria relacionada a outro tipo de rigidez relativa, qual seja, a 
dos preços das matérias-primas e, sobretudo, dos salários: “Quando 
os preços se encontram em ascensão, o aumento nos preços dos bens 
finais é geralmente mais rápido do que o das matérias-primas e sem-
pre mais rápido do que o da remuneração do trabalho” (Marshall e 
Marshall, 1994 [1879], p. 156; Marshall, 1977 [1890], p. 590-591). 
A defasagem nos reajustes dos diferentes preços permitiria assim um 
aumento temporário dos lucros, exacerbando ainda mais a fase ascen-
dente do ciclo. A euforia típica da fase de prosperidade prosseguiria 
sustentada por um volume cada vez maior de crédito disponibiliza-
do pelos bancos: “Firmas antigas tomam emprestado para ampliar 
os seus negócios; novas firmas, com a finalidade de começar suas 
atividades, enquanto os especuladores se endividam para comprar e 
estocar bens” (Marshall e Marshall, 1994 [1879], p. 152). Dois tipos 
de especuladores são identificados pelo Marshall nesse contexto. Os 
primeiros, os ditos especuladores profissionais, constituiriam um 
grupo de indivíduos sagazes e bem informado sobre as condições 
gerais dos negócios e não apenas se distinguiriam como, em certa 
extensão, lucrariam às custas do segundo grupo de especuladores, 
os ditos amadores, comumente desinformados e impulsivos em suas 
ações.10
Marshall adverte que, no entanto, chegaria o momento em que cer-
tos indivíduos passariam a perceber que a continuidade do processo 
de expansão no crédito e reajuste nos preços seria insustentável. 
Os credores estariam entre os primeiros a vislumbrar o sinal dos 
tempos, cogitando a contração de seus empréstimos. Mas, à medida 
que isso viesse a acontecer, uma série de empreendimentos iniciados 
10 Em um manuscrito, muito provavelmente datado do final do século dezenove, Marshall anotou: 
“Os especuladores profissionais diferem muito uns dos outros por seus recursos e amplitude dos 
riscos que assumem. Mas os métodos de cada um deles encontram-se em acentuado contraste 
com os utilizados pelos especuladores profissionais” (apud Dardi e Galegatti, 1992, p. 587).
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall 239
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
durante a fase de expansão e ainda inconclusos se defrontariam com 
sérias dificuldades. A taxa de juros de mercado começaria a sofrer 
elevação e alguns especuladores, perante a dificuldade em honrar 
suas dívidas, reduziriam seus estoques de mercadorias, o que ten-
deria a estancar o ímpeto do aumento dos preços. Esse movimento 
de ajuste, por sua vez, deixaria outros especuladores apreensivos, 
os quais decidiriam igualmente se desfazer dos seus estoques: os 
preços então passariam a cair. Não demoraria até que um grande 
especulador falisse, seguido por outros em sua esteira. A confiança 
teria cedido lugar à desconfiança e, progressivamente, ao pânico. A 
economia ingressaria na fase descendente do ciclo, caracterizada por 
um movimento cumulativo de contração do crédito e de redução dos 
preços e dos rendimentos, conformando uma típica crise comercial: 
“A desconfiança cresce, aqueles que emprestaram tornam-se ansiosos 
para recuperar seus créditos e recusam-se a renovar os empréstimos 
em quaisquer condições [...] quebras e pânico semeiam pânico e que-
bras. A tempestade comercial deixa o seu rastro carregado de ruínas” 
(Marshall e Marshall, 1994 [1879], p. 153).
A situação resultante, que aos incautos pareceria uma crise de su-
perprodução, refletiria, na verdade, explica Marshall, um estado de 
desorganização do comércio, originado por uma crise de confiança. 
Os mesmos fatores que outrora estimulavam a bonança agora agra-
variam a tormenta. “Quando os preços estão em queda, a retração 
no preço dos bens finais é geralmente mais rápida do que nos preços 
das matérias-primas, e sempre mais rápido do que na recompensa 
do trabalho” (Marshall e Marshall, 1994 [1879], p. 156). Finda a 
tormenta, vigoraria um estado de calmaria, mas impregnado de des-
confiança. Aqueles que houvessem escapado à calamidade não esta-
riam dispostos a se aventurar facilmente; o crédito seguiria escasso 
e novos empreendimentos deixariam de ser iniciados. Essa situação 
perduraria até se verificar a plena restauração do estado de confiança 
dos agentes econômicos (revival of confidence), quando a economia 
seria reconduzida então, eventualmente, e como que por uma mão 
invisível, a uma nova fase ascendente.
Eis, portanto, em linhas gerais, a essência da análise marshalliana do 
ciclo econômico. Com relação a essa teoria, três aspectos devem ser 
destacados. Em primeiro lugar, seu ponto de partida, obviamente, é 
a análise clássica, notadamente a teoria do ciclo de crédito de John 
Stuart Mill em que elementos como o estado de confiança, a especu-
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
240 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
lação, o comportamento da demanda por moeda e o crédito ocupam 
lugar central (veja-se, Mill, 1996 [1848], v. II, caps. XI-XII,XXI-
XXIV; Forget, 1990). Aliás, o legado da economia política clássica é 
notório nas diversas áreas da obra de Marshall, excetuando-se a sua 
teoria do valor. A distinção entre uma taxa monetária e uma taxa de 
juros de equilíbrio determinada em termos reais, bem como a Teoria 
Quantitativa da Moeda, são partes dessa herança.11 Marshall, no en-
tanto, possui o mérito de desenvolver e sistematizar essa análise.
Um segundo aspecto a ser destacado aqui se refere ao fato de 
Marshall não possuir uma concepção estritamente monetária das 
oscilações comerciais, como ressaltado por Laidler (1990, p. 61): 
“[N]ão se deve atribuir a Marshall uma ‘teoria monetária’ do ciclo 
no sentido de haver ele tratado flutuações exógenas na quantidade 
de moeda como impulsos decisivos na deflagração das flutuações 
cíclicas”. Apesar de não apontar, de forma exclusiva, um ou outro 
elemento causal como primordial no início dos ciclos comerciais, 
Marshall defendia a ideia de que eles teriam sempre uma causa real, 
tal como um choque de oferta, uma guerra, ou um fenômeno do 
gênero. 
Por fim, chegamos ao terceiro aspecto já referido: existe, na obra de 
Marshall, uma clara tensão entre, de um lado, as leis gerais do valor e 
da distribuição e, de outro, a teoria do ciclo.12 Ou seja, entre as suas 
análises de curto e de longo prazo. Nesse sentido, como destacado 
por Bridel: “O ciclo comercial de Marshall é uma mera lista descriti-
va de imperfeições que limitam, no curto prazo, a tendência da eco-
nomia rumo à condição de equilíbrio competitivo de pleno-emprego” 
(Bridel, 1987, p. 48). Cabe notar nesse contexto que, em Marshall, o 
estudo das flutuações não se apresenta, explícita e sistematicamente, 
integrado a uma análise do comportamento das variáveis poupança e 
investimento durante o ciclo. A noção de que as flutuações de cur-
to prazo poderiam exercer influência sobre a posição de equilíbrio 
11 David Ricardo no panfleto The high price of bullion (1810), adota claramente a dicotomia 
entre as taxas de juros já, como visto, antecipada por Henry Thornton: “É apenas durante o 
intervalo em que as emissões do Banco afetam os preços que devemos nos preocupar com a 
abundância de dinheiro; a taxa de juros, durante esse tempo, encontra-se abaixo de seu nível 
natural; mas tão logo a soma adicional de notas ou dinheiro seja absorvida na circulação geral, 
a taxa de juros volta a se elevar” (Works III, 2004, p. 91).
12 Nesse sentido, conforme descrito por Bigg (1990, p. 187-188): “Embora Marshall admitisse 
a possibilidade de falhas temporárias de demanda efetiva em situações de depressão, tal era 
vista enquanto ocorrência efêmera. [...] A análise de longo prazo proposta por Marshall era 
amplamente ‘Clássica’, atada aos conceitos da análise marginal e ao [seu] esquema substanti-
vamente racional.”
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall 241
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
de longo prazo do sistema econômico seria progressivamente incor-
porada pelos pupilos de Marshall , particularmente Pigou (1924, 
1967 [1927]) e Robertson (1932 [1926], 1948 [1915]), no âmbito da 
análise marshalliana, com base no desenvolvimento da abordagem 
a qual se convencionou chamar de análise poupança-investimento 
das flutuações cíclicas, bem como mediante o conceito de poupança 
forçada.13
5. Marshall e seus contemporâneos: Fisher e Wicksell
A Teoria Quantitativa da Moeda, ao final do século dezenove e início 
do século vinte, foi objeto de reformulações teóricas substanciais 
por diversos economistas contemporâneos de Marshall, destacando-
se o norte-americano Irving Fisher e o sueco Knut Wicksell. Breve 
comparação entre a contribuição desses autores à teoria monetária da 
época será relevante no sentido de se avaliar os progressos analíticos, 
assim como os limites, das reflexões econômicas ancoradas na Teoria 
Quantitativa da Moeda a partir das diferentes perspectivas adotadas 
por tais autores.
Em sua obra mais célebre, The Purchasing Power of Money (1911), 
Fisher busca reconstruir teoricamente a relação entre a oferta mo-
netária e o nível geral de preços, realçando diversos aspectos de tal 
conexão que a economia clássica deixara obscuro em sua análise do 
tema. Para tanto, parte ele da equação de trocas ampliada 
 MV + M' V' =PT (2)
em que P é o nível geral de preços, M é o estoque de moeda tangível, 
ou seja, moedas de ouro e notas conversíveis em poder do público, V 
é a velocidade de circulação desse estoque, M' representa o total de 
depósitos bancários, V' é sua a respectiva velocidade de circulação e 
T indica o volume físico de transações (Fisher, 1920 [1911], p. 53). 
Em geral, de acordo com Fisher, o total de depósitos bancários guar-
daria relação fixa com o estoque de moeda em circulação para dadas 
condições de desenvolvimento industrial e da civilização.
13 Sobre o desenvolvimento da análise poupança-investimento em Cambridge, no período 
situado entre as duas guerras mundiais, consulte-se Bridel (1987) e Eshag (1965).
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
242 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
Para Fisher, fatores reais explicariam o volume de transações no lon-
go prazo, tais como distribuição geográfica dos recursos naturais, o 
grau vigente de divisão do trabalho, a dimensão do estoque de capi-
tal, bem como o nível de desenvolvimento das técnicas de produção. 
Além disso, as preferências dos consumidores, o grau de liberdade do 
comércio, as facilidades de transporte, as características do sistema 
bancário e o estado de confiança nos negócios atuariam igualmente 
no dimensionamento do comércio na economia. Já a velocidade de 
circulação tanto da moeda tangível quanto dos depósitos bancários 
dependeria primordialmente dos hábitos individuais de poupança e 
entesouramento, da difusão do uso de cheques, da regularidade do 
sistema de pagamentos da comunidade, assim como da densidade po-
pulacional e da rapidez do transporte (Fisher, 1920 [1911], p. 74-89). 
Posto que o volume de comércio e a velocidade de circulação da 
moeda no agregado estariam regidos por fatores independentes das 
demais variáveis da equação de trocas, Fisher explica os movimentos 
no nível geral de preços como resultantes das variações no estoque 
de moeda, incluindo os depósitos bancários. Isso porque a veloci-
dade de circulação da moeda estaria adaptada ao que os hábitos e a 
conveniência haveriam provado ser útil aos indivíduos, enquanto o 
volume de comércio responderia à disponibilidade de recursos na-
turais e à eficiência de seu uso, a oferta monetária sendo impotente 
para afetar as condições gerais de produção. Assim, após argumentar 
que mudanças em M produzem alterações proporcionais em M' sem 
modificar permanentemente V, V' e T, Fisher reafirma a conclusão 
clássica de que a variável final de ajuste de uma alteração no esto-
que de moeda seria o nível geral de preços (Fisher, 1920 [1911], p. 
149-183).
A versão de Fisher do modus operandi do ajuste nos preços, contudo, 
nada tem de mecânica, envolvendo um processo de transição com 
efeitos temporários das mudanças no estoque de moeda sobre as de-
mais variáveis da equação de trocas. À medida que os preços aumen-
tam em decorrência de uma maior disponibilidade de ouro mone-
tário, por exemplo, a lucratividade das empresas cresce, mesmo que 
seus custos não financeiros sejam remarcados na mesma proporção. 
Isso ocorre por conta do retardo no avanço da taxa de juros nominal, 
que induz os empresários a se endividarem ainda mais durante a fase 
de prosperidade na busca de ampliarem a sua produção e os lucros. 
Desse modo, os depósitos bancários M' como proporção do estoque 
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall243
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
de moeda M, assim como o volume de comércio T, registram aumen-
to durante a fase ascendente dos preços.
O boom prossegue até que a taxa de juros seja finalmente reajustada 
não só na medida da inflação, mas até mesmo além dela, em função 
da limitação das reservas bancárias e da redução no valor de garantias 
dos empréstimos, como os títulos públicos. Teria início assim a fase 
reversa do ciclo econômico, em que o crédito ficaria mais caro, os 
lucros se reduziriam, os empréstimos sofreriam contração e os preços 
entrariam em declínio, com queda, inclusive, da velocidade de circu-
lação da moeda em virtude da relutância dos agentes em se desfazer 
do dinheiro escasso. Ao longo do tempo, as variáveis da equação de 
trocas encontrar-se-iam em estado de permanente ajuste, à seme-
lhança de um navio em meio as ondas. Ou, conforme Fisher: “Como 
os períodos de transição são a regra e os de equilíbrio a exceção, o 
mecanismo de trocas encontra-se sempre em condição dinâmica, em 
vez de estática” (Fisher, 1920 [1911], p. 71).
Wicksell, de sua parte, particularmente nos livros Interest and Prices 
(1898) e no segundo volume de suas Lectures on Political Economy 
(1906), propõe uma interpretação particular da Teoria Quantitativa 
da Moeda, na qual a relação estoque de moeda e nível de preços 
dependeria do regime monetário específico. Numa economia de 
moeda pura, sem bancos ou depósitos, todas as transações seriam 
conduzidas por meio da moeda metálica e a velocidade de circulação 
da moeda, ou sua recíproca, o seu intervalo de descanso (rest), de-
penderia da regularidade dos pagamentos dos negócios, das reservas 
para desembolsos imprevistos e da eventual posse de largas quantias 
devido à venda de blocos de capital. Em termos gerais, Wicksell en-
tende a velocidade média de circulação da moeda constante em tais 
condições. Os preços, por sua vez, dependeriam do nível desejado 
do encaixe monetário real dos indivíduos. Em presença de uma am-
pliação na oferta de ouro, por exemplo, o encaixe-monetário supe-
raria o nível desejado, o excesso seria gasto e os preços terminariam 
majorados na proporção do estoque acrescido de moeda (Wicksell, 
1936 [1898], p. 51-59).
Diferentemente de Fisher, Wicksell considera os depósitos bancários 
equivalentes a um aumento na velocidade de circulação da moeda 
tangível, uma vez que a realização de pagamentos mediante transfe-
rências escriturais permitiria uma redução no encaixe-monetário real 
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
244 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
dos indivíduos. No limite, em um sistema bancário desenvolvido, a 
velocidade da circulação da moeda, na forma de notas conversíveis 
ou ouro cunhado, tenderia ao infinito, e seu efeito seria idêntico a 
um aumento no estoque de moeda. A diferença parece apenas retó-
rica, mas revela-se funcional para Wicksell elaborar a sua teoria do 
processo cumulativo numa economia de crédito puro com base numa 
versão original da Teoria Quantitativa da Moeda. 
A dicotomia básica de Wicksell compreende a distinção entre as 
taxas de juros monetária ou de mercado, isto é, aquela efetivamente 
cobrada pelos bancos em seus empréstimos, e a taxa dita real ou na-
tural, considerada neutra em relação ao nível de preços e a qual seria 
estabelecida livremente entre os agentes econômicos no caso de uma 
economia não monetária ou de trocas puras (Wicksell, 1936 [1898], 
p. 102-105). Em suas Lectures, Wicksell define a taxa natural como 
aquela em que “a demanda por capital de empréstimo e a oferta de 
poupança coincidem exatamente” (Wicksell, 1978 [1915], p. 193). 
A partir dessa definição, Wicksell concebe um modelo de economia 
constituída por empreendedores, que contratam os fatores de produ-
ção e produzem para a venda; pelos trabalhadores; pelos bancos, que 
emprestam os recursos dos capitalistas aos empreendedores e, por 
fim, pelos capitalistas, entendidos aqui como detentores do capital, 
e que compram bens dos empreendedores para os revenderem aos 
trabalhadores. Servindo-se de outras hipóteses adicionais, como a 
uniformidade do período de produção e acumulação nula de capital, 
Wicksell mostra que quando a taxa natural de juros se eleva acima 
da taxa de mercado, os empreendedores buscam maior volume de 
capital junto aos bancos, que tendem a manter inalterada a sua taxa 
de juros, expandindo o crédito para além da poupança disponível 
a fim de suprir a demanda adicional. O acréscimo na demanda por 
mão de obra eleva os salários e, consequentemente, a procura por 
bens de consumo, aumentando os preços em geral. Como custos e 
receitas são reajustados na mesma proporção, a lucratividade dos 
empreendedores permanecerá inalterada e eles continuarão tomando 
novos empréstimos, mas em maior volume, gerando nova rodada de 
expansão do crédito e dos preços. 
Num sistema de padrão-ouro, o aumento no encaixe monetário no-
minal dos indivíduos induzido pelos preços em elevação reduz as 
reservas bancárias até o ponto em que os bancos são forçados a rea-
justar a sua taxa de juros ao nível da taxa natural, cessando então o 
Moeda, crédito e ciclos econômicos em Marshall 245
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
processo inflacionário. Enquanto a diferença entre as taxas de juros 
persistir, a inflação continua inabalada, conformando o que Wicksell 
denominou “processo cumulativo”. Ao comentar as diferenças entre 
os preços relativos, que se moveriam como um pêndulo em direção 
ao seu valor de equilíbrio, e os preços nominais, Wicksell anotou:
Uma figura análoga para os preços monetários 
deve ser um objeto móvel, como um cilindro, 
descansando sobre plano horizontal em posição 
de dito equilíbrio neutro. A superfície sendo ás-
pera, certa força é necessária para colocar o 
preço-cilindro em movimento e mantê-lo assim. 
Enquanto essa força – a elevação ou queda da 
taxa de juros – permanece em operação, o ci-
lindro continua a se mover na mesma direção. 
(Wicksell, 1936 [1898], p. 101)
Com base nesse ligeiro esboço das teorias monetárias de Fisher e 
Wicksell, torna-se possível traçarem-se alguns paralelos com a teoria 
monetária de Marshall. Primeiramente, é importante notar que, di-
ferentemente do que se observa nas análises tanto de Fisher quanto 
de Wicksell, a Teoria Quantitativa da Moeda, em sua versão marshal-
liana dos saldos de caixa, desenvolve-se primordialmente na forma 
de uma teoria acerca dos determinantes da demanda agregada por 
moeda, em vez de se apresentar como uma teoria dos preços ou do 
comportamento da taxa de inflação. Nesse contexto, Marshall de-
senvolve uma abordagem da problemática monetária que contempla 
como um de seus elementos essenciais a demanda especulativa por 
moeda, ideia cara à economia política britânica, mas mencionada 
apenas ocasionalmente por Fisher e Wicksell. Fisher menciona a de-
manda por moeda para transações, enquanto Wicksell aproxima-se 
da noção de demanda por moeda para precaução, mas ambos deixam 
a desejar no tocante ao componente especulativo da procura por 
liquidez. Além disso, Fisher parece ter sido o único a englobar os 
depósitos bancários como parte ativa da oferta monetária, enquanto 
Marshall e Wicksell mantiveram-se apegados à definição dessa va-
riável como restrita ao ouro metálico e as notas conversíveis, ou a 
moeda tangível em circulação. Os resultados teóricos, contudo, não 
chegaram a se diferenciar totalmente por conta dessa distinção. 
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246 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
Mais importante, certamente, é o fato de que Fisher entendia o sen-
tido de causalidade como estritamente definido da moeda para os 
preços, enquanto Marshall e Wicksellaceitavam a possibilidade de 
causação reversa, ou seja, de preços em elevação por causas reais 
ou imaginárias gerando maior demanda por crédito. Por fim, cabe 
ressaltar que apesar das diferenças de perspectiva, as abordagens teó-
ricas de Marshall, Wicksell e Fisher admitiam a possibilidade de efei-
tos de curto prazo das variações da oferta monetária sobre o produto 
e a velocidade de circulação da moeda em suas respectivas análises 
dos mecanismos de transmissão das variações na oferta monetária 
sobre os preços. Tal dinâmica apoiava-se na discrepância temporária 
entre a taxa de juros cobrada pelos bancos e aquela de caráter real, 
refletindo as condições efetivas de produção da economia, sendo 
esse um dos traços distintivos da teoria neoclássica das flutuações 
econômicas, ainda que com sólidas raízes no pensamento clássico.14
6. Considerações finais
No plano de análise da economia em seu conjunto, Marshall, seguin-
do a tradição clássica de Thornton, Ricardo e Stuart Mill, trabalhava 
com uma clivagem fundamental entre as esferas real e monetária da 
economia. No âmbito das transações reais, importava a disponibilida-
de efetiva de bens, o capital livre, como materialização da poupança 
dos indivíduos, a qual deveria atender uma procura de fatores para 
investimento, de modo que entre esses dois polos do mercado for-
mar-se-ia certa taxa de juros normal capaz de conciliar os planos de 
todos os envolvidos. Enquanto o arranjo monetário existente, ou seja, 
o sistema bancário assentado num regime de padrão-ouro, reprodu-
zisse as condições prevalecentes na economia real, o sistema operaria 
em situação de equilíbrio, expandindo-se de forma harmoniosa de 
acordo com o crescimento no estoque de capital permitido pelas 
poupanças prévias. 
A fragilidade inerente da economia originava-se, porém, de uma 
parte, na relativa autonomia dos bancos, os quais detinham o po-
der de fixar a taxa de juros efetiva em valores distintos da dita 
taxa normal, e de outra, no caráter instável das expectativas dos 
14 Para elementos teóricos adicionais na comparação entre as abordagens monetárias de Marshall, 
Wicksell e Fisher, consulte-se Boianovsky (2013), Humphrey (1997) e Laidler (1991, caps. 3 e 5).
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Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
investidores, sujeitos a interpretarem os sinais provenientes da es-
fera monetária como manifestações fidedignas dos fenômenos su-
cedidos na economia real. Assim, o legado de Marshall para seus 
sucessores compreendia elementos teóricos fundamentais que, 
de uma forma ou outra, integrariam as teorias dos ciclos e da de-
manda efetiva desenvolvidas em Cambridge nas primeiras déca-
das do século vinte. Mais especificamente, as ideias essenciais de 
sua análise monetária utilizadas por seus sucessores envolviam, 
primeiramente, uma elaborada teoria da demanda por moeda e 
dos encaixes monetários; o papel dominante das oscilações de 
crédito na dinâmica das crises comerciais; a importância da psi-
cologia dos empreendedores na evolução geral dos negócios; a in-
terdependência entre as distintas atividades econômicas durante 
os episódios de prosperidade e recessão, e, finalmente, os efeitos 
distributivos das defasagens nas alterações dos preços e dos cus-
tos de produção ao longo das diferentes etapas do ciclo econômico.
Apêndice
A dinâmica dos ciclos comerciais em um modelo marshalliano
A teoria dos ciclos comerciais proposta por Marshall pode ser apre-
sentada de modo dinâmico por meio do seguinte modelo formal. 
Seja q a taxa de juros monetária, definida pelos bancos, e n a taxa 
normal de juros que garante o equilíbrio entre a oferta e a deman-
da por capital livre na economia, aqui representadas por curvas de 
poupança e de investimento, respectivamente, S(q) e I(q), para Sq 
> 0 e Iq < 0. Seja p o nível geral de preços e  a taxa esperada de 
inflação. Para efeito deste exercício de formalização, por conve-
niência, assume-se que os agentes formam expectativas quanto ao 
comportamento futuro da taxa de inflação segundo um padrão 
adaptativo vis-à-vis o comportamento prévio observado da variável.
Assume-se também que o nível de preços obedeça à Teoria 
Quantitativa da Moeda, isto é, p=m(/y), em que m representa a 
oferta monetária num regime de padrão-ouro, é a velocidade de 
circulação da moeda e y é o produto agregado da economia, sendo a 
proporção entre  e y suposta constante ao longo do ciclo comercial 
(a título de simplificação, adota-se aqui /y =1). 
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248 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
No tocante à oferta monetária, admite-se que a moeda em poder 
do público seja nula, de modo que m = S(q)+m' indica o total de 
depósitos à vista, compreendendo a poupança efetuada pelo público 
S(q) mais m' ou o crédito líquido oferecido pelo setor bancário. Por 
fim, o quociente �̇�𝑝 𝑝𝑝⁄ é a taxa efetiva de inflação. Postula-se ainda 
que o reajuste da taxa de juros monetária pelos bancos encontra-se 
regido pelo afastamento dos preços de seu patamar de equilíbrio �̅�𝑝 
, dado que uma redução no poder de compra da moeda gera evasão 
de ouro para o exterior e queda no lastro metálico dos bancos, base 
última de sua oferta de crédito.15 A partir dessas especificações, a 
demanda total por capital livre, que determina m' e, via a fórmula da 
Teoria Quantitativa, os preços, depende linearmente de três fatores: 
(i) do diferencial entre as taxas de juros normal e efetiva 
(n–q), medida da atratividade dos empréstimos; quando n = q, 
a oferta de crédito restringe-se à poupança disponível no sistema 
bancário e que iguala a procura de recursos para investimento, 
ou seja, S(q) = I(q), e, por conseguinte,m' = 0 ; quando n > q, 
I(q) > S(q) e o crédito líquido é positivo, ou seja, m' = (I – S) > 0; 
(ii) do afastamento dos preços 𝑝𝑝 de seu nível de equilíbrio 𝑝𝑝∗ , 
diferencial que afeta o comportamento dos especuladores profis-
sionais, estimulando-os a vender quando os preços se distanciam 
demasiadamente de seus valores de equilíbrio, e a comprar na 
situação oposta, e
(iii) da taxa esperada de inflação , que determina a procura 
especulativa de crédito por parte dos investidores inexperientes.
 
Figura 1. Modelo marshalliano dos ciclos com expectativas adaptativas (foco 
instável)
15 Para uma análise formal do funcionamento do sistema clássico de padrão-ouro, consulte-se 
Barro (1985).
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Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
Com essas especificações, o modelo marshalliano dos ciclos assume 
a forma abaixo, no qual (A1) descreve os determinantes da taxa efe-
tiva de inflação, influenciada pela diferença entre as taxas normal e 
monetária de juros (n – q) , assim como pela especulação profissio-
nal (𝑝𝑝∗ – 𝑝𝑝 e a amadora  , esta última baseada puramente nas 
expectativas; a Equação (A2) explica as variações na taxa efetiva de 
juros q com base nos efeitos do nível de preços p sobre as reservas 
áureas dos bancos e o custo do crédito, enquanto (A3) descreve a 
correção das previsões inflacionárias com base na diferença entre as 
taxas efetiva e esperada de inflação, ajustada por um fator positivo 
(expectativas adaptativas).
�̇�𝑝 = [𝛼𝛼(𝑛𝑛 − 𝑞𝑞) + 𝛽𝛽(𝑝𝑝∗ − 𝑝𝑝) + 𝛾𝛾𝛾𝛾]𝑝𝑝 𝛼𝛼, 𝛽𝛽, 𝛾𝛾 > 0 𝛾𝛾 ≠ 1 (A1) 
�̇�𝑞 = 𝛿𝛿(𝑝𝑝∗ − 𝑝𝑝) 𝛿𝛿 < 0 (A2) 
�̇�𝛾 = 𝜎𝜎[(�̇�𝑝 ÷ 𝑝𝑝) − 𝛾𝛾] 𝜎𝜎 > 0 (A3) 
 
A versão linearizada de (A1)-(A3), após a substituição da primeira 
equação na terceira, com as derivadas parciais calculadas no ponto 
fixo 𝑞𝑞 = 𝑛𝑛, 𝑝𝑝= 𝑝𝑝∗ e 𝜋𝜋 = 0 é
[
𝑝𝑝
𝑞𝑞
�̇�𝜋
̇
̇
] = [
−𝛽𝛽�̅�𝑝 −𝛼𝛼�̅�𝑝 𝛾𝛾�̅�𝑝
−𝛿𝛿 0 0
−𝜎𝜎𝛽𝛽 −𝛼𝛼𝜎𝜎 𝜎𝜎(𝛾𝛾 − 1)
] ∙ [
𝑝𝑝
𝑞𝑞
𝜋𝜋
] (A4) 
 
e o sistema (A4) é inerentemente instável, podendo apresentar traje-
tória divergente cíclica para os preços, a taxa de juros e as previsões 
inflacionárias (esta última reforçada pela ação especulativa dos indi-
víduos), ou então registrar ciclos explosivos (figura 1).16 
16 Os coeficientes da equação característica do sistema linearizado são 𝑎𝑎0 = 1, 𝑎𝑎1 = 𝛽𝛽�̅�𝑝 − 𝜂𝜂(𝛾𝛾 − 1) , 
𝑎𝑎2 = 𝛼𝛼𝛼𝛼 − 𝛽𝛽𝛽𝛽 < 0 e 𝑎𝑎3 = −𝛼𝛼𝛼𝛼𝛽𝛽�̅�𝑝 > 0 . Pela Regra de Descartes, a equação característica tem duas 
raízes reais positivas, independentemente do sinal de a1, ou duas raízes complexas com parte 
real positiva, além de uma raiz real negativa. 
Estud. Econ., São Paulo, vol.46, n.1, p. 221-251, jan.-mar. 2016
250 Sérgio Fornazier Meyrelles Filho e Rogério Arthmar
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