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MÓDULO 2
Descrever a aplicação do método do fluxo de caixa descontado na avaliação de empresa e ações
LIGANDO OS PONTOS
A BBB é uma tradicional varejista de moda feminina, que, nos últimos anos, vem apresentando uma vigorosa expansão. Fundada na década de 80, a empresa firmou-se no mercado nacional em função da sua estratégia de roupas básicas, boas e baratas. À luz desse sucesso, a BBB vem se deparando com oportunidades e desafios corporativos que necessitam de suporte acerca de conhecimento financeiro. Imagine que agora você faça parte da equipe de consultores contratados para essa missão. De imediato, foi solicitada a análise de um projeto de investimento: a abertura de uma nova loja em um shopping recém-lançado, denominado Shopping Cidade. O contrato seria de 8 anos, com possibilidade de extensão, porém a empresa prefere limitar-se a esse prazo em função de sua experiência pregressa. Após cumpridas as atividades de entendimento do projeto, análise do ambiente de negócios e levantamento de informações financeiras, foram definidas as seguintes premissas para projeção dos fluxos do projeto:
· Investimento inicial – $3.700.000,00 com depreciação em 8 anos.
· Despesas anuais – $1.520.000,00 variando anualmente a inflação de 3,5% ao ano.
· Custos das mercadorias vendidas (CMV) – 32% do valor da receita.
· 1º Ano – Previsão de receitas – $3.350.000,00.
· 2º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 25% em relação ao ano 1.
· 3º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 20% em relação ao ano 2.
· 4º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 15% em relação ao ano 3.
· 5º ao 8º Ano – Previsão de receitas – Crescimento de 3,5% ao ano (inflação).
· Valor terminal dos ativos ao término do 8º ano: $700.000,00 pela venda do imobilizado, acrescido da volta do capital de giro.
· Alíquota de impostos = 34%.
· Dados para o cálculo do custo de capital próprio (Ke):
Taxa selic (rf) = 8,5%; Beta = 0,95; Prêmio do risco de mercado [E(rm)-rf] = 5%
· Necessidade de capital de giro = 18% da receita.
Observação: Suponha que o projeto será financiado integralmente por capital próprio. E agora, como aplicar o fluxo de caixa descontado?
1. Com base nas informações disponíveis, determine o valor da nova loja da BBB utilizando o método do fluxo de caixa do acionista e o compare com o investimento inicial para realização do projeto, opinando sobre sua viabilidade.
Resposta nas telas abaixo:
Projeção de fluxo de caixa:
2. Alternativamente à abordagem do fluxo de caixa do acionista, a avaliação de empresas pode ser efetuada pelo método do fluxo de caixa firma, que utiliza o WACC para desconto dos fluxos. Nesse sentido, considerando as informações fornecidas para o caso BBB, podemos dizer que as projeções de fluxo de caixa obtidas pela aplicação das duas abordagens (fluxo do acionista e fluxo da firma) seriam:
Resposta: idênticas, porque a empresa não possui dívida.
3. De acordo com o enunciado, em função de sua experiência pregressa, os gestores da BBB sugeriram que a projeção do fluxo de caixa se limita a 8 anos de contrato, considerando como valor terminal a expectativa de valor recebida pela venda dos ativos ao término do período. Nesse sentido, caso seja do interesse conhecer o valor de continuidade da empresa por um longo prazo (mais de 20 anos, por exemplo), a técnica geralmente recomendada para projeção é:
Resposta: o uso de uma perpetuidade.
MÉTODO DO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO
Neste módulo, discutiremos em maior profundidade o método do fluxo de caixa descontado, definindo e descrevendo os modelos do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF), bem como o custo de capital (K) referente a cada abordagem.
Modelo do fluxo de caixa livre do acionista
Como vimos no módulo 1, o método do fluxo de caixa descontado tem como hipótese fundamental que o valor de um ativo se relaciona diretamente à expectativa de geração de caixa futura e, inversamente, a percepção de risco do empreendimento, que será considerada na taxa K, utilizada para desconto dos fluxos. Dessa forma, é necessário estimar corretamente essas duas variáveis: o fluxo e a taxa de desconto. Nesse sentido, dois tipos de modelo — o fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o fluxo de caixa livre da firma (FCLF) — detêm a preferência dos analistas de mercado.
Também conhecido como modelo de desconto dos dividendos potenciais, o modelo do fluxo de caixa livre do acionista provê diretamente a estimativa do valor justo da participação acionária de uma empresa, pela atualização (valor presente) do FCLA, utilizando como taxa K o custo de capital próprio (Kcp), conforme definido pela equação 11 a seguir:
A estimativa do FCLA pode ser efetuada a partir da projeção do lucro líquido, utilizando o método indireto conforme detalhado no Quadro 5 a seguir:
Como pode ser observado pela análise do Quadro 5, a estimativa do FCLA utiliza como base a projeção da demonstração de resultado do exercício (DRE) da empresa no decorrer dos anos que se espera que o negócio opere. De posse do lucro líquido estimado:
· PRIMEIRO PASSO: O primeiro ajuste efetuado é a “volta” (estorno) da depreciação e amortização. Apesar de serem consideradas despesas operacionais, essas rubricas — depreciação e amortização — não consistem em saídas efetivas de caixa da empresa e, por causa disso, devem ser estornadas para obtenção do caixa gerado no período.
· SEGUNDO PASSO: O segundo ajuste necessário é a consideração dos desembolsos de capital — aquisições de ativos imobilizados, investimentos e ativos intangíveis (componentes do ativo não circulante) — que, apesar de não configurarem despesas, consistem em saídas de caixa.
· TERCEIRO PASSO: O terceiro passo é a subtração da variação do capital de giro, dispositivo utilizado para o ajuste do regime de competência para o regime de caixa no método indireto.
· QUARTO PASSO: Finalmente, o quarto e último passo refere-se à consideração do pagamento do principal ou tomada de novas dívidas na empresa. No pagamento de parcelas de empréstimos e financiamentos, a parte referente aos juros é considerada despesa e contemplada na DRE como despesa financeira. Por outro lado, a porção referente ao pagamento do principal da dívida (amortização), por não ser despesa, não é incluída na DRE e deve ser abatida no fluxo de caixa após a apuração do lucro líquido.
Visando melhorar o entendimento da estimativa do FCLA, vamos lançar mão de um exemplo fictício que denominaremos de Caso Restaurante, no qual um investidor estaria interessado em empreender no segmento gastronômico e gostaria de ter conhecimento do valor justo da participação acionária de um novo restaurante.
Exemplo
Para esse novo empreendimento, o investimento inicial (CAPEX) necessário para montagem foi estimado em $1.600.000 — depreciáveis em dez anos — e nos cinco primeiros anos de vida do restaurante entende-se que não serão necessários novos investimentos.
O cálculo da depreciação anual do restaurante pode ser feito conforme demonstrado no Quadro 6 a seguir:
O cálculo do custo das vendas pode ser efetuado conforme demonstrado no Quadro 7 a seguir:
Dos $1.600.000 investidos no restaurante, $1.200.000 foram provenientes de recursos aportados pelos sócios e $400.000 por recursos de terceiros (dívidas), com custo de 12% ao ano. Os sócios do empreendimento pretendem manter a empresa com a alavancagem financeira constante, tomando novos empréstimos anualmente, equivalentes às amortizações do principal das dívidas.
O cálculo das despesas financeiras do restaurante pode ser efetuado conforme demonstrado no Quadro 8 a seguir:
A alíquota de IR&CS aplicada sobre LAI é de 34% e a necessidade de capital de giro foi estimada em 5% da receita líquida. Com base nessas informações, nos cálculos apresentados nos Quadros 6, 7 e 8, e a estrutura apresentada no Quadro 5, o FCLA do restaurante pode ser estimado conforme demonstrado no Quadro 9:
Como podemos observar no Quadro 9, a variação do capital de giro dos anos 1, 2 e 3, foram, respectivamente, $60 mil,$36 mil e $24 mil. Esse cálculo pode ser compreendido pela análise do Quadro 10 a seguir:
De posse das projeções do FCLA do restaurante, o próximo passo seria a estimativa do valor terminal, cuja metodologia mais adequada para determinação dependerá da perspectiva de continuidade (ou não) do empreendimento. No caso do restaurante — supondo a continuidade do negócio — o valor terminal estimando ao término do 5º ano seria de $2.906 mil.
Esse valor corresponderia à expectativa do valor justo de venda da participação acionária ao final do ano 5. A técnica utilizada para esse cálculo foi a perpetuidade, aplicada sobre o fluxo do ano 6, supondo que o custo do capital próprio (Kcp), adequado ao risco do restaurante, seria de 18% ao ano.
Cabe observar que para a estimativa do FCLA do ano 6 — ano base para perpetuidade — considerou a estimativa do FCLA do ano 5 ($683 mil) deduzido de um CAPEX anual de $160 mil, similar à depreciação, necessário para que o ativo permanente fosse mantido estável do 6º ano em diante.
O cálculo do valor terminal utilizando a perpetuidade pode ser efetuado conforme demonstrado no Quadro 11 a seguir:
O valor terminal calculado no Quadro 10 deve ser somado ao fluxo do ano 5, complementando a projeção do FCLA, que deverá ser descontado (trazido a valor presente) pelo Kcp (estimado em 18% ao ano) — utilizando a formulação apresentada na equação 11 — para determinação do preço justo da participação acionária do restaurante na data 0, conforme demonstrado nas equações 12 e 13:
Dessa forma, conforme demonstrado pelos cálculos efetuados nas equações 12 e 13, o valor justo da participação acionária do restaurante foi estimado em $2.730 mil, superior ao investimento que deveria ser efetuado pelos sócios no empreendimento estimado em $1.200 mil. Caso fossem emitidas 100 mil ações para o restaurante, o valor justo estimado por ação seria de $27,30, conforme demonstrado nas equações 14 e 15:
Como podemos observar, um ponto fundamental do modelo do fluxo de caixa livre do acionista é a estimativa do custo do capital próprio (Kcp). Para efetuar essa tarefa, analistas de investimentos geralmente utilizam o CAPM — Capital Asset Pricing Model — modelo amplamente difundido e de fácil aplicação.
A lógica do CAPM é que o custo de capital de um ativo corresponde ao que o mercado considera adequado para uma rentabilidade segura (taxa do ativo livre de risco) acrescido de um prêmio pelo risco.
Saiba mais: A taxa do ativo livre de risco (rf) é geralmente estimada em função das taxas dos títulos públicos de renda fixa, enquanto o prêmio pelo risco do ativo é estimado pelo produto do beta do ativo e o prêmio pelo risco de mercado, que consiste na expectativa do que o mercado de renda variável pagará no futuro acima da taxa rf.
A fórmula para estimativa do Kcp pelo CAPM é apresentada na equação 16:
No caso do restaurante, supondo que a taxa praticada no mercado para os títulos públicos de renda fixa (rf) na data da avaliação fosse de 10% ao ano, que o beta relativo ao risco do restaurante (β) fosse de 1,6 e o prêmio pelo risco de mercado (E(rm) – rf) fosse de 5%, a estimativa do Kcp poderia ser efetuada pela aplicação da fórmula apresentada em 16, conforme demonstrado nas equações 17 e 18:
Modelo do fluxo de caixa livre da firma
Alternativamente ao modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA), outra abordagem bastante difundida e utilizada pelos analistas de mercado é o modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF), o qual determina o valor justo da firma pelo desconto do FCLF pelo custo médio ponderando de capital (em inglês: weighted average cost of capital, ou, simplesmente, WACC).
Em finanças, o valor da firma corresponde à soma do valor da participação acionária e à dívida. Dessa forma, de posse do valor justo da firma, o valor justo da participação acionária pode ser obtido pela dedução dos empréstimos e financiamentos.
As equações 19 e 20 apresentam, respectivamente, as formulações referentes ao cálculo do valor justo da firma e a relação entre o valor da firma e da participação acionária, enquanto a equação 21 apresenta uma derivação da equação 20, que pode ser utilizada para o cálculo do valor justo da participação acionária:
Onde:
V0 da Firma: É o valor da firma no período 0.
FCLft: É o fluxo de caixa livre da firma no período t.
WACC: É o custo de médio de capital referente à empresa avaliada.
n: É o último período da vida útil do ativo avaliado.
V0 Partic. Acionária: É o valor da participação acionária no per. 0
V0 da Dívida: É o valor das dívidas da empresa no período 0.
A estimativa do FCLF pode ser efetuada a partir da projeção do lucro operacional após impostos (em inglês: Net Operate Profit After Taxes, ou, simplesmente NOPAT) utilizando o método indireto conforme detalhado no Quadro 12 a seguir:
Como podemos observar pela análise do Quadro 12, o cálculo do FCLF é muito similar ao efetuado no caso do FCLA, tendo como principal distinção a retirada das linhas relacionadas ao endividamento da empresa, mais especificamente: despesas financeiras e a entrada/pagamento de dívidas (+/- dívidas).
Comentário: Em decorrência da retirada do pagamento das despesas financeiras, o IR & CS apresentado no FCLF não considera o benefício tributário — redução de impostos — referente aos juros pagos aos credores (benefício tributário da dívida).
Da mesma forma que efetuamos no caso do FCLA, vamos usar o exemplo hipotético do Caso do Restaurante para demonstrar a aplicação do modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF).
Exemplo
Utilizando as mesmas informações do FCLA do restaurante e a estrutura apresentada no Quadro 12, o FCLF do restaurante pode ser estimado como demonstrado no Quadro 13 a seguir:
Conforme podemos observar pela análise do Quadro 13, os impostos (IR & CS) estimados no FCLF são superiores aos apresentados no FCLA, justamente pela perda do benefício tributário da dívida.
De posse da estimativa do FCLF, da mesma maneira que efetuamos no FCLF, devemos estimar o valor terminal da firma, conforme demonstrado no Quadro 14 a seguir:
Semelhante ao efetuado no FCLA, no caso do FCLF, o valor terminal calculado no Quadro 14 deve ser somado ao fluxo do ano 5 complementando a projeção do FCLF, que deverá ser descontado (trazido a valor presente) pelo WACC (estimado em 16,71% ao ano) — utilizando a formulação apresentada na equação 19 – para determinação do valor justo (da firma) do restaurante na data 0, conforme demonstrado nas equações 22 e 23:
Dessa forma, conforme demonstrado pelos cálculos efetuados nas equações 22 e 23, o valor justo (da firma) do restaurante foi estimado em $3.147 mil, superior ao investimento que deveria ser efetuado por todos os investidores no empreendimento – acionistas e credores — estimado em $1.600 mil. De posse dessas informações, a obtenção do valor justo da participação acionária pode ser efetuada pela aplicação da formulação apresentada na equação 21, conforme demonstrado nas equações 24 e 25:
Por fim, caso fossem emitidas 100 mil ações para o restaurante, o preço justo estimado por ação seria de $27,30, conforme demonstrado nas equações 26 e 27:
Comparando o valor justo das ações do restaurante estimado pelos modelos FCLA e FCLF, apresentado nas equações 15 e 27, podemos atestar que as metodologias geraram estimativas muito similares, com diferença de apenas 0,62%, conforme demonstrado no Quadro 15 a seguir:
Conforme discutido anteriormente, no caso do modelo FCLF, o custo de capital apropriado para desconto dos fluxos é o WACC, que consiste em uma média ponderada dos custos do capital próprio (Kcp) e da dívida (Kd), levando em consideração o benefício tributário da dívida, compensando a perda verificada na estimativa do fluxo.
O cálculo do WACC pode ser efetuado pela formulação apresentada na equação 28:
Onde:
WACC: É o custo médio ponderado de capital.
CP: É o valor da participação acionária (capital próprio).
D: É o valor das dívidas.
Kcp: É o custo do capital próprio.
kd: É o custo dasdívidas.
Alíq.IR&CS: É a alíquota de imposto de renda e contribuição social.
Considerando o Kcp de 18% ao ano, o Kd de 12% ao ano, o valor da participação acionária de $2.730 mil, o valor das dívidas de $400 mil e a alíquota de IR & CS de 34%, o WACC do restaurante pode ser estimado pela aplicação da formulação apresentada em 28, conforme demonstrado nas equações 29 e 30:
VERIFICANDO O APRENDIZADO
1. O método do fluxo de caixa descontado é uma das abordagens utilizada pelos analistas de mercado na árdua tarefa de avaliar ações e empresas, havendo ainda a possibilidade do uso de duas variantes: o modelo do fluxo de caixa livre do acionista (FCLA) e o modelo do fluxo de caixa livre da firma (FCLF). Em relação a essas duas variantes, é possível afirmar que:
Resposta: O modelo do FCLA utiliza o custo do capital próprio (Kcp) como taxa de desconto para estimar o valor da participação acionária.
2. Um importante componente do modelo do fluxo de caixa descontado é o valor terminal, que deve ser acrescido ao fluxo de caixa do último ano explícito de projeção. Supondo que um analista esteja utilizando o método do fluxo de caixa livre da firma (FCLF), que o último ano de projeção do fluxo de caixa explícito seja t, que o FCLF estimado para t+1 seja de $1.200, que o WACC da empresa avaliada seja de 15% ao ano e que a taxa de crescimento do FCLF na perpetuidade (g) seja de 3% ao ano, podemos afirmar que o valor terminal do FCLF em t seria de:
Resposta: $10.000
PÚBLICA