História da Long-Term Capital Management

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apresentando lucros (mesmo depois dos seus pesados honorários) de 43% e 41%. Se você
tivesse investido US$ 10 milhões na Long-Term, em março de 1994, eles estariam valendo um
pouco mais de US$ 40 milhões, quatro anos depois. Em setembro de 1997, o capital líquido
do fundo era de US$ 6,7 bilhões. A participação dos sócios cresceu por um fator de mais de
dez. É claro que, para gerar esses lucros imensos no sempre crescente pool, ou consórcio de
ações sob sua administração, a Long-Term tinha que fazer empréstimos, como George Soros.
Essa alavancagem adicional lhes permitiu apostar mais do que o seu próprio dinheiro. No
final de agosto de 1997, o capital do fundo era de US$ 6,7 bilhões, mas as ações financiadas
por dívidas do seu balanço patrimonial somavam US$ 126, um coeficiente de ações para
capital de 19 para 1.81 Em abril de 1998, o balanço patrimonial tinha atingido US$ 134
bilhões. Quando falamos em estar altamente equipados, a maioria dos acadêmicos se refere às
suas bicicletas. Mas, quando Merton e Scholes o faziam, eles queriam dizer que a Long-Term
estava tomando emprestada a maior parte do dinheiro que usava nas suas transações. Não que
essa pilha de dinheiro os assustasse. Seus modelos matemáticos diziam que não havia quase
nenhum risco envolvido. Para começar, eles estavam seguindo simultaneamente múltiplas
estratégias de negociação, não relacionadas: cerca de cem dessas estratégias, com um total de
7.600 posições.82 Uma poderia dar errado, ou duas. Mas todas essas apostas diferentes não
poderiam dar errado simultaneamente. Aquela era a beleza de um portfolio diversificado –
outro insight-chave da teoria financeira moderna, que tinha sido formalizada por Harry M.
Markowitz, um economista formado pela Chicago University da Rand Corporation, no começo
dos anos 1950, e mais tarde aperfeiçoado pelo Capital Asset Price Model/CAPM [Modelo de
Preço de Ação e Capital], de William Sharpe.83
A Long-Term ganhou dinheiro explorando as discrepâncias dos preços em mercados
múltiplos; no mercado de hipotecas residenciais de taxa fixa; nos mercados de títulos
governamentais americanos, japoneses, e europeus; no mercado mais complexo de
swaps******* (conversões) de taxa de juros – em qualquer lugar, na verdade, onde os seus
modelos encontrassem uma anomalia de apreçamento, na qual duas ações ou opções
fundamentalmente iguais tivessem preços fracionariamente diferentes. Mas a maior aposta que
a firma fez, e a mais obviamente baseada na fórmula Black-Scholes, foi vender ações das
bolsas de valores dos Estados Unidos e da Europa em contratos de longo prazo; em outras
palavras, a LTCM deu opções às pessoas, opções que elas poderiam exercer se houvesse
grandes movimentos nos preços das ações no futuro. Os preços que essas opções estavam
auferindo, em 1998, de acordo com a fórmula Black-Scholes, subentendiam uma volatilidade
futura anormalmente elevada, de cerca de 22% ao ano. Acreditando que aquela volatilidade
de fato se moveria na direção da sua média recente de 10%-13%, a Long-Term empilhou essas
opções em grande quantidade e as vendeu barato. Os bancos que queriam se proteger contra
uma volatilidade maior – por exemplo, outra crise no mercado de ações, como em 1987 –
foram os felizes compradores. A Long-Term vendeu tantas opções que as pessoas começaram
a chamar a firma de Banco Central da Volatilidade.84 No pico, eles tinham US$ 40 milhões